殘破歐元區 早點分手吧！

來源:經濟日報
日期:2012/08/17 03:33

歐元區能否存活仍在未定之數，但要是分解只能延遲而無法避免呢？如果是這樣，延緩無法避免的事只會讓結局更難收拾。

德國逐漸認清，如果恢復歐元區周邊國成長、競爭力和債務永續性所需的調整，來自撙節和內部貶值、而非債務重整與退出歐元區（導致重新啟用本國貨幣和匯價大貶），成本可能高達數兆歐元。的確，跨境與國內的民間投資人撤資將需要充裕的官方融資，且調整過程將花數年時間，而在政策可信度完全恢復前，資金外流仍會持續，需要龐大的官方資金支應。

直到最近，這種官方資金主要來自財政監管當局（歐洲金融穩定機制[EFSF]）和國際貨幣基金（IMF），但歐洲央行（ECB）的角色愈來愈吃重—先是收購債券，繼之以對歐洲銀行業的流動性支援。由於德國和其他國家的政治限制了防火牆規模的擴增，ECB已準備再藉收購債券對西班牙和義大利提供另1輪大規模融資。



如果義、西兩國只是流動性不足、但能履行債務，且大規模融資爭取了時間，讓撙節和經濟改革得以恢復債務永續性、競爭力和成長，那麼目前的策略就能奏效，歐元區將能存活。

在過程中，某種形式的財政和銀行聯盟可能達成，甚至政治整合有所進展，但最重要的是大規模的融資和逐步的調整能否及時恢復永續性的成長。這有賴核心國有耐性地持續提供大規模融資，也需要周邊國有耐性地避免對多年的痛苦調整反彈。

這種假想情況可能實現嗎？想想必須克服哪些困難：經濟鴻溝擴大和衰退加深；銀行體系和金融市場不可逆轉的分裂與獨立；公私部門難以持續的債務負擔；採取內部貶值和通縮以恢復競爭力的國家，付出沈重的成長與資產負債表代價；不對稱的調整，核心國家面對的道德風險，及周邊國家的融資不足，助長了不相容的政治勢力；反覆無常和失去耐性的市場與投資人；周邊國的撙節疲乏與核心國的紓困疲乏；以及在追求財政、銀行、經濟與政治聯盟路上的種種險阻。

如果過程中衍生的分歧最後導致歐元區崩潰無法避免，德國和ECB選擇大規模融資歐元區周邊的策略，將摧毀核心國央行的資產負債表。更糟的是，信用風險實現造成的龐大損失將危及歐元區核心經濟體的債務永續性，使歐盟本身的存活成問題。如果是這樣，此時「有序的離婚」可能比未來悽慘分手要好得多。

當然，現在分手代價很高，需要國際債務會議來重整周邊國的債務與核心國的求償，但及早分手讓單一市場和歐盟仍可生存。徒勞無功地延遲歐元區崩解1、2年—在核心國又虛擲數兆歐元融資後—將意味脫序的結局，包括單一市場因為大規模保護主義政策興起而遭摧毀。因此，若分解無可避免，延遲意味更高的成本。

但歐元區的政治不容許提早分解的考慮。德國和ECB依賴大規模流動性爭取時間，以便必要的調整可以恢復成長和債務永續性。而儘管如果分解無法避免會帶來嚴重的風險，這仍是歐元區大多數國家堅持的目標。只有時間能證明這場豪賭會不會贏。