"低增長、低利率、高通脹"時期的到來

作者:劉煜輝
日期:2011/03/03

隨著奧巴馬於2010年12月17日簽署了減稅延期法案，市場對美國經濟復蘇漸持樂觀的看法，認為美國經濟的復蘇將會好於預期，越來越多的機構將對美國2011年經濟增長的預期調高至3%以上。

該議案涉及減稅金額約8580億美元，主要內容包括把將於2010年年底到期的小布希時期全民減稅政策延期兩年，把2010年11月底已經到期的針對長期失業者的失業救濟法案延長13個月，給予企業投資稅收減免，以及美國富人在未來兩年將享受更低的遺產稅等等。多數人認為，這標誌著前期民主黨、共和黨反復爭論的減稅政策延期議題以妥協方案告終。其實奧巴馬本來就有意在減稅法案延期上持支持態度，只不過在富人減稅上與共和黨意見有些不同。

危機確立至今已經過去了30多個月，就業始終拉不起來，即便2010年下半年美國政府還提供了50萬個臨時就業崗位（美國經濟大普查開始），失業率也未見明顯下降。這的確不同于二戰之後任何一次經濟的週期性調整，二戰之後最長一次就業的復蘇也就耗時18個月。

伯南克和蓋特納當然清楚QE不能解決危機的問題，因為本國產業回報率低，貨幣當局注入的錢沒有進入本國實體，反而刺激著錢進入資產、商品和新興市場投機 。

美國的結構性問題需要財政給力（減稅和基礎設施投資）。失掉了中期選舉的奧巴馬，為了保住2012年的政權，也要一搏。 無非是在富人減稅上向共和黨讓步。

不管接下來的財政刺激能否把經濟拉起，赤字短期內進一步擴大是必然的結果，既然共和黨要搞減稅，政府債務上限上提那自是題中應有之意。根據美國財政部公佈的數位，2010 年底美國國債總額已超過14 萬億美元， 離國債上限 $14.29萬億僅一步之遙，以一個月財赤增長1250 億美元的速度計算，現時國債上限的餘額可能在2011 年3 月之前便用罄。屆時再次提高國債上限我想不會遇到大的障礙。

市場之所以開始變得樂觀，在於把財政刺激看作是QE的替代物，只要經濟復蘇了，繁榮了，美國經濟重新走上可支配收入持續增長的路徑，財政赤字便有可能壓縮。

我們當然希望美國好運。但我想可能沒有那麼簡單。

在我看來財政絕難成為QE的替代，奧巴馬使用的也是破釜沉舟的一招險棋。我不清楚，美國家庭在獲得減稅款後會有多少會用於消費，還是用來還債。即便消費真的受益明顯，我們也看不出美國經濟復蘇出現了明確的與過去模式不同的增長點，那如何能保持消費增長過程的持續性，而不是曇花一現，我想或許更可能只是一個"無就業的復蘇"。

故此，財政赤字之後，邏輯推演之後的行為，就是QE(n)。

美國的QE1 用了1.7 萬億美元，結果美國商業銀行持有的國債增加7000 億美元，在聯儲的多餘儲備(excess reserve)則增加1 萬億美元，資金並沒有流向私人市場。因此，失業率仍然高企，除了金融業一枝獨秀(有賴FASB 更改會計政策的掩護)之外，經濟增長像霧又像風，似有實無。聯儲這次最多購買6000 億美元國債，平均每月750 億美元。而加上MBS回流的資金，每月最多可購買1,100 億美元國債。資料計算，過去12 個月中美國政府財政赤字共1.295 萬億美元，平均每月1,080 億美元。宏觀上講，美國QE2似乎只是補財赤。

若貿易出超國能幫其分擔更多（購買更多量的美國債），政府就會有更多的錢給"兩房"，這對於美國壓力沉重的樓市是更多支撐，對於銀行體系的沉澱的巨量"毒"資產也算是個"安慰"。

迄今為止，QE起到的明確效果很直接- 托住樓市。現在美國按揭市場的資金幾乎全靠政府供給（96.5%），美聯儲如果不能不斷收購"兩房"的債券（印錢），或提供錢給政府，讓政府無限量購買"兩房"的優先股，美國樓市怎麼辦？

這些都說明美國金融大廈的底層結構，或比次債危機爆發時還要差，而且差得多，所以如果美國爆發新的金融危機，可能會比上次來得更猛烈。有機構測算美國的金融商品新的兌現高峰可能出現在2011年 ，屆時QE不繼續怎麼辦？

美國人就不怕QE導致美元崩潰嗎？

美國人的底氣源自於所謂的"美元的結構性權力"。沒有利益機制能夠改變這一點。美元為全球經濟體系的擴張提供了信用基礎，作為唯一驅動全球經濟增長的"淨需求"的提供者，它讓被美元捆綁的全球經濟無法與之脫鉤，似乎成為一個不可逆的過程。

經濟學上稱之為無法擺脫的"特裏芬困境"。

美國人的自信還源自於但其擁有全球最強大的金融機構和金融服務網路，有全球最活躍的金融市場，有全球一致認可的金融評級機構，有美國自身可控制的國際規則制定和協調機構（IMF、WB、ISB等），使得其在國際貨幣體系中可以合法地放棄了本位幣所應盡的國際義務。

在我看來，在以下三個條件不變化的情況下，目前弱美元的可控有序的狀態還是可期的。這三個條件是：一是新興國家繼續忍受通脹（不願意全局性的主動緊縮）；二是歐洲債務危機綿綿無期（歐元無法持續強，美元就跨不了）；三是石油價格不失控（油價失控有可能導致美聯儲提前收緊流動性）。

鑒於此，我斗膽做個中長期預測（短期預測是不敢做的，因為十有八九是錯的）：全球經濟進入相當長的"低增長、低利率（相對於通脹的實際利率水準）、高通脹"時期，並為新的一輪危機（貨幣危機）累積勢能。

盛宴的終結

天下沒有不散的宴席。

即便油價不失控，新興市場資產通脹演變成物價通脹，成本上推和貨幣升值最終將通過國際貿易抬高發達國家的通脹水準（只是盛宴的時間長短問題），因為美國物價構成三分之二是勞動力成本因素，這部分受經濟復蘇和就業恢復的帶動，還有三分之一受外部世界帶動。

美聯儲收緊流動性，並抬高市場加息預期，導致美元升值和資金從新興市場回流，刺破泡沫，而終結資產大通脹的盛宴。

這個時點會在哪里呢？ 核心國家的中央銀行有能力在"盛宴結束之前撤掉酒杯"嗎？

這是後危機時代待解的一個謎。