債券利率互換套利淺析

利率互換涉及的套利有兩種類型，第一種為對收益率曲線斜率的套利，類似於回購養券，另一種是對浮息債的套利。目前，基於1年央票的斜率套利空間達到100BP。

大荒轉債為轉債投資首選

以目前的溢價率中樞來衡量，澄星、赤化、錫業、巨輪以及大荒是相對而言比較安全的品種。目前，海馬、恒源及五洲轉債的正股價格均低於轉股價的70%，也就是存在轉股價向下修正的可能性，然而由於這幾隻轉債發行均不足1年，剩餘充足的時間轉股，因而短期內還沒有博弈的機會。從底價溢價率的角度，目前相對比較安全的品種有澄星、錫業和大荒。

截至4月18日，基於二叉樹方法的轉債當前的理論價值計算結果顯示，海馬、唐鋼、五洲、山鷹、澄星以及大荒轉債的市價仍低於理論價值，因而投資風險也相對較低。

從個券來看，目前流動性最好的轉債是大荒、錫業、唐鋼和澄星，其最近一周的日均成交額都在1000萬元以上，而金鷹及桂冠轉債則基本沒有流動性。

總之，綜合相對風險、收益以及流動性，我們認為大荒轉債為下一階段的投資首選，而錫業和澄星是備選。

浮息債隱含"不加息"預期

08年初以來，基於1年定存的浮息金融債點差曲線逐步下行，但在4月份出現明顯分化，其中5年期以下點差出現明顯回升，而5年期以上依然保持小幅下行。

從發行來看，近期發行的08農發07為08年以來第三只7年期浮息金融債，其招標點差為61BP，比上期下降了5BP左右，與上述點差曲線所描述的變化基本相當。

目前，5年期固浮息金融債利差維持在10BP以下，而7年期甚至在0以下，說明市場普遍預期央行年內不會加息。因此只要年內有一次加息，浮息債就會好於同期限的固息債。

然而根據我們的瞭解，即便是10BP的成本，很多人也不願意付出，寧願選擇4.7%的5年期固息金融債，也不願意選擇4.62%的浮息金融債。

利率互換曲線小幅下移

前兩周基於FR007的利率互換曲線整體下移，1Y處下降最大，達6BP。其餘期限下降幅度基本在2BP到5BP之間，而3M處沒有變化。

期間大量IPO導致回購利率FR007稍有上升，但作為參考利率，FR007的上升卻沒有帶動IRS-FR007曲線的上升。這可能是由於股市低迷，市場對未來打新收益率繼續降低的悲觀反映。

基於3M SHIBOR的利率互換曲線同期也呈略有下降態勢。中端4Y、5Y處下降幅度稍大，為6BP和7BP。長端7Y、10Y處和短端6M、9M處沒有變動。1Y至3Y處降幅都在2BP以內。

參考利率3M SHIBOR近期繼續下降，可能是IRS-3M SHIBOR曲線繼續下移的原因。

基於互換曲線斜率的套利

利率互換涉及的套利有兩種類型，第一種為對收益率曲線斜率的套利，類似於回購養券；另一種是對浮息債的套利，因為後者類似於隱含的利率互換，和市場交易的互換的差價意味著存在套利機會。

目前IRS-DEPO（定存利率）報價與固息金融債到期收益率期限結構基本相同，3年期以上存在一定套利空間。

以3年期為例，目前3年期固息金融債到期收益率為4.6%，而1年利率為4.14%，兩者間有近50BP利差，可以買入前者賣出後者，而對收益率曲線的斜率進行套利，其中承擔的是1年期利率變動的風險。

而利率互換則可以把利率變動的風險鎖定。我們可以在上述交易的基礎上，做一筆利率互換，借入3年期固息利率，付出浮動的1年定存利率。這樣，相當於借固定的4.5%，買固定的4.6%，無風險收益為10BP。上述套利空間只有10BP，在扣除手續費後就無利可圖，更現實的是基於央票的套利。

目前的回購養券是借入R007，買入1年央票，基本上可以套利120BP左右，但是需要承擔R007波動的風險。

如果再做一筆付1年期固息，收FR007的互換，那麼相當於借3.05%的固息利率，收到4.05%的固息，套利100BP，而且基本鎖定了回購利率波動的風險，只需承擔R007與FR007間的差異。

從歷史來看，07年初這一方式的套利空間有限，然而自07年11月以來，隨著打新收益率的下降，目前這一套利的空間穩定在100BP左右，即便扣除10BP的交易費，依然極其有利可圖。