作者:蔡定創
日期:2010/12/21
首先，我一直是反對貨幣超發之說的，此從我的一系列博文《中國緊縮貨幣的利弊及對美國印錢消費的影響》、《"兩難"困境原因與宏觀調控的新模式》、《通脹發生機制》中可以看出來，這三篇文章從三個不同角度詳細講解了當前通脹發生的原因、與貨幣政策的關係。我的所有文章都有一根邏輯主線，就是《貨幣迷局》中所闡明的貨幣運行理論主線。如果你看了《貨幣迷局》，又看了上述三篇文章，再看本篇文章可能就更順理成章。
現在一些學者將信貸貨幣既M2與GDP掛著計算，說M2是GDP的1.8倍什麼的，因而貨幣超發。
這裏有三個錯誤：
一是運用的概念錯誤。大家都知道，M2是指M1＋派生貨幣量。在我的《貨幣迷局》中，派生貨幣量並不是發行貨幣，從商業銀行派生貨幣出來的貨幣是"沒有價值"（這樣解釋是不準確的，應該看《貨幣迷局》中完全的解釋，這裏先借用一下）的貨幣，它只是反映貨幣的流通速度。也就是說，派生貨幣量的大小與貨幣的流通速度相關，而貨幣流通速度的大小則與一國的經濟結構、經濟的活躍程度有關。我國當前派生貨幣量大，一般來說表明我國當前經濟活躍度大。
但是，也不是說"派生貨幣量的大"與物價上漲沒有絕對關係。因為派生貨幣是從銀行借貸出來的貨幣，短期如果在量上突增，或供需結構不平衡，造成供給方緊張，就會引起所供給緊張物資的漲價，例如房地產消費信貨太多就會引起房地產漲價。但當向銀行還貸的時候，是一種價值償還歸位過程，也表示供需方歸位平衡。例如，如果是投資性貸款還清了貸款，表明的是已創造了新的生產力、新的供給，商生產的商品賣出去了。完成了一個資本迴圈過程，所以在一個生產週期裏價格又會回復平衡。因此說，如果信貸貨幣量短期因增量過大引起的物價上漲，在一個生產週期內最終是要回復平衡的。當然，如果借貸者還不了貸款，表明沒有形成新的生產力，或產生了生產過剩，所損失的價值不能收回，此損失的價值由貸款者承擔、或銀行承擔，並不會對貨幣幣值產生影響，因為此時貨幣僅只承擔交換媒介的作用。原因還是因為商業銀行的信貸貨幣只是承擔交換媒介的作用，它從貸出到收回銀行只執行一次交換媒介功能，並不發生價值方面的損益。只當銀行壞賬由財政買單時，而財政又由赤字或長期國債來承擔時，此才會表現于貨幣的發行價值"損失"，引起實際的貨幣貶值。
因此，將派生貨幣、信貸貨幣說成是發行貨幣，這是概念錯誤。錯誤的概念不能反映事物的本質，是似而非，引起人們的思維混亂。為什麼說是似而非呢？因為你要說絕對沒關係也不對，信貸貨幣發行量在一定的條件下也確實會引起物價上漲，但當你將信貸貨幣也看成是等同的發行貨幣時，你就陷入概念混亂了，永遠也說不清楚。只有當你區分了信貸貨幣不是發行貨幣，與發行貨幣有質的區別時，你才會懂得何種條件下會引起通脹，何種條件下不會引起通脹。
二是參照物錯誤。將信貸貨幣量與GDP作比較、與過去作比較、與美國作比較，都是錯誤的。我國的信貸貨幣量大於美國有三原因：首先，一國的信貸貨幣量與一國的實業投資活躍程度正相關，與金融投資活躍度負相關。我國的實業投資與金融投資的活躍程度與美國正好相反，因此信貸貨幣量必然遠大於美國。將我國與美國比是不明就裏。其次，我國房地產業是雙向貸款，生產企業貸款建房，投機、消費者貸款購房，這兩方面的貸款扛杆比例都很大，疊加起來的信貸幣量必然很大。繼續用費雪的貨幣公式來套今天的情況就200%的教條主義。我在2010年2月份曾發文《當前房地產調控政策誤區》說明我國的房地產價格暴漲的根本原因是對房地產消費信貸量過大，應增加投資以增加供給，減少消費信貸以減少需求來控制房價。這其中一個根本的思想方法就是具體問題具體分析。比如，我國經濟與美國經濟有何不同，現在與過去經濟有何變化。當然，這首先要求概念思維不能混亂。
三是用"貨幣超發"來說明通脹的原因是缺乏經濟歷史知識。"貨幣超發"也是個混亂不清的概念。什麼是"貨幣超發"，多少發行貨幣是不超發？說這個話的人雖然說不清楚多少貨幣量是正合適，但一般是與GDP相較。但如果是與GDP相較不僅是缺乏當代經濟學常識，也缺乏歷史知識。我們知道， 1994年M2量還低於GDP的2%，而這年的通脹率高於24.1%，2009年M2量是GDP約1.8倍，通脹率則是－1%的負數。有人或許說通脹是M2量的早上年傳導來的。那麼，2008年M2量也是GDP的1.58倍，比當年還低一點，怎麼就造成2009年通脹率負數呢？所以用"貨幣超發"來說明通脹率的升高是牛頭不對馬嘴，是違背常識。
當前的"貨幣超發"不僅是使用的概念混亂不清，更主要的是根本理論性錯誤。這顯然是貨幣主義的思維方式。按照西方貨幣主義的理論，通貨膨脹是一個貨幣現象，因而就簡單地得出了，現在的物價上漲是由於"貨幣超發"。可悲哀的是在西方貨幣主義發生地的美國早已徹底地拋棄了貨幣主義的情況下，而至今中國人的大多數還深陷在這種錯誤的泥潭裏爬不起來！要完全從理論上廓清"貨幣超發"論的錯誤，不是本文篇幅所能做到的，但凡認真看過我的《貨幣迷局》的讀者，都會懂得貨幣運行的基本原理，對我的下面論述就會比較好理解。
從貨幣運行基本原理看，通貨膨脹並不是唯一的貨幣現象，其他原因也會引起通貨膨脹。相反，貨幣量的增加，也可能引起通脹，也可能不引起通脹，此方面也不是絕對的。西方貨幣主義首先就在理論的方法上犯了致命的錯誤，我將他們的這種錯誤方法叫做"黑箱分析法"。這種分折法不研究貨幣的運行過程，將貨幣的運行過程看作是一個"黑箱"，只研究貨幣政策產生量（輸入）的變化後，與通脹、GDP（輸出）變化的關係，對環境變數因為無法知道其因果關係只有省略。因此，弗裏德曼的實證主義的結論沒有普遍性，它只不過是特定歷史條件下的已過去的結論。而對變化了的未來一點指導作用也沒有。而西方貨幣主義的信徒門不僅不懂得這個結論的歷史性與特殊性，省略了特定條件條件的環境因素，反而當作教條套用到已經完全變化了的現實，因而每每產生出荒謬的結論而不自知。
有兩大根本性的環境條件變化使得弗裏德曼來自邏輯實證主義的這個結論完全過時：一是信用貨幣時代的貨幣運行規律與金本位制貨幣運行規律完全不同；二是世界總體上已由短缺進入生產過剩的時代，貨幣量與商品量的關係發生了變化；三是當代經濟已經進行到壟斷金融時代，通脹的發生機制也已經產生了根本性的變化。貨幣運行環境條件變化了，繼續照搬本來就巳經錯誤的結論，如何不產生荒謬？
《貨幣迷局》一書就是引導人們拋棄弗裏德曼的"黑箱"分析法，抓住貨幣的本質特徵，具體地考察分析貨幣的運行過程，從貨幣的運行過程中找到貨幣的運行規律。
如果沿用這一種思維方法，你就會發現很多貨幣的運行秘密。例如，僅貨幣發行，就分為貨幣的價值發行、貨幣的非價值發行；貨幣發行窗口不同，對貨幣的幣值影響就不同；貨幣還有內發行與外發行的區別，內發行產生投資貨幣與消費貨幣的區分，外發行既可以是消費貨幣的發行，也可以是投資貨幣的發行，不同性質貨幣的發行；或不同管道的貨幣發行都會引起不同的貨幣流向，所產生的通脹或通縮效應不同；更豐富的概念還有股市創生價值、貨幣放大原理、印錢消費原理，都會對經濟的發展、物價、幣值產生影響。物價的變化直接的因素是供需平衡問題與社會成本變化問題，在這個過程中貨幣只是交換媒價。過份地強調貨幣政策，並將它作為主要的宏觀調控工具是錯誤的，投資貨幣與消費貨幣的不平衡才是產生金融危機的根源，因此，宏觀調控不應在貨幣發行量的多少上轉圈子，不是什麼控制什麼"貨幣超發"問題，而是如何平衡投資貨幣與消費貨幣的比例問題（見《貨幣迷局第七章》）。當然，要搞清楚上述這些概念，只有讀懂《貨幣迷局》，對這些問題才能迎刃而解。
總之，當前引起物價上漲的原因有輸入性通脹因素、有資源瓶頸因素、有匯率政策因素、有房地產暴漲後的價格傳導因素、有工資上漲引起的成本上漲因素等等多方面因素，恰恰是不能歸結於"貨幣超發"。如果我國還用"貨幣超發"理論，進一步緊縮貨幣，將必須引起美國更大的"印錢消費"中國產品，國民財富輸出將更大，輸入性通脹將來得更猛，物價上漲來得更快。此價格傳導理論在我的《中國緊縮貨幣的利弊及對美國印錢消費的影響》已經作了闡述。我國應吸取2008年與2010年5月份曾兩次緊縮貨幣的教訓，這兩次緊縮貨幣都引起經濟快速下滑，股市甚至崩盤，此在我的多篇文章中都有總結，大家可找來讀一讀。
關於池子問題，周小川行長解釋是：外儲儲備有不同的板塊，這些板塊也可以分成不同的池子，一些是保證進出口支付的；一些是為外資企業的分紅預備的；一些則是為"熱錢"準備的，它們進來後央行100%對沖掉，總量上不要對國民經濟產生負面影響……
此前很多解讀，看來正確的不多。周行長的池子就是保持一定的外匯流動性，除以應對正常支付之外，也為熱錢準備了一些存留。因為"熱錢"進來後，央行也是換成人民幣進入商業銀行，成為增量的可信貸的貨幣，央行用提高存款準備金率或發行央票方式是作100%對沖。近來央行的連續提高存款準備金率，應該可以理解為對"熱錢"的對沖。
央行用提高存款準備金率法（或發行央票）對沖熱錢有沒有錯？我認為按照目前多數人所持的貨幣主義觀念來解釋它並沒有錯。因為就貨幣主義者來說，熱錢就是一種壞東西，多餘的貨幣，進入實體經濟只會產生通貨膨脹。因此多數人都在齊聲喊"貨幣超發"。但如果用我的貨幣理論觀點看，將熱錢完全對沖，不為我所用，不僅是浪費了資源，熱錢還有賺錢走，還為其付出對沖成本，顯然不是好的做法。
這裏首先要說明一個問題，就是我很不贊同當前的外匯儲備政策。我在《貨幣迷局》中說過，外匯儲備對我國民經濟會產生雙倍的損失效應，甚至讓全部外匯儲備打水漂，也比現在實際會產生雙倍的國民財富損失要好（此見蔡定創《貨幣迷局》第20頁）。持有這種觀點需要有全新財富觀念來支持。我曾經給新財富觀下過一個定義："虛擬經濟條件下的財富就是有市場需求的生產能力"，這就是說生產能力在與市場需求的結合的情況下就是財富。儘管這個時候商品還未被生產也來。傳統的財富觀是一種有使用價值的實物，新的財富觀不僅包括這種實物，也包括了"有市場需求的生產能力"這樣一種非實物，當然，這種非實物轉換為財富是有條件的，是必須通過股市才能轉換的（詳細請參看《貨幣迷局》第九章第八節192頁）。如果用這種新財富觀分析外匯儲備，它的存在必然造成我國民經濟總供需不平衡，使生產潛能不能發揮，浪費了潛在生產力，是從這一角度上分析得出的結論。現在正常的外匯儲備已經超過基礎貨幣替代發行量，所以如果從基礎貨幣供給量的角度來說，要作對沖的並不僅僅是熱錢部份，正常的外匯儲備所引起的人民幣增發，超過基礎貨幣需要量的部份也需要對沖，央行這些年來的這種成本損失是十分巨大的。所以說，國民經濟要正常地，健康地發展，必須從根本上解決外匯儲備過大的問題。但現在一些人提出來的人民幣既不能升值、外匯儲備又不能貶值、通貨膨脹（準確的概念應該是物價上漲）又不能有、而經濟增長還不能為負數（上述三種目標同時實現，經濟增長就只能是負數），這樣一種四重目標同時實現是不可能不現實的。"甘蔗沒有兩頭甜"，經濟增長是全民共同的意願，因此只能兩相權重取其輕。
我早在《通脹發生機制》一文中提出，人民幣升值是不得不有的行為，但也可用大幅提高勞動者工資與社會公共福利替代人民幣升值方案，才是國民財富向外流出最小的方案，也是國民經濟增速最快的方案。但此涉及到利益分配向勞動者傾斜的方案未必能得到資本代表方的贊同。
回到正題。由於在貨幣理論上的錯誤觀念通過一些蹩腳的經濟學者的大散佈，現在全中國99%的人都在將熱錢看作是壞東西，甚至還有人出過一本《反熱錢戰爭》的書。因此說，周行長對沖熱錢的宣告，算是隨了大家所願。這也算是管理通脹預期吧（周行長是否真的這樣做？）。但是要我來評價，中國人太傻瓜、很不聰明！有錢都不會為我所用。熱錢對會用者來說不僅不是個壞東西，而且是個求之不得的好東西。
要弄清楚熱錢為何能為我所用，首先要弄清三個概念：
一是熱錢的性質。熱錢是一種投資貨幣（與消費貨幣對應），流進國內是作投資或投機用的，不會去購買消費引起消費物價指數上漲。當然，如果投機炒作農產品、房地產引起物價指數上漲，但我國對此已有限購令，熱錢已不能在此方面作惡了。
二是熱錢進出是以利潤為導向的，是為賺錢而來的。不是一些人所想像的一會兒大宗的流進，一會兒無端的又流出，因為跨國流動也是有成本的。一般來說，流進流出是以預期收益率大於資本時間成本與跨境流動成本加風險係數為依據的，因此，它也是可以預測與通過貨幣政策控制的。
三是貨幣的供給與貨幣的需求是兩個概念。僅僅是貨幣的供給量大並不一定就引起M2量的增加，只有貨幣的需求量增加而貨幣的供給同步滿足需求時，M2量才會同步增加。因此，控制信貸貨幣量既可以從貨幣供給量上作控制，也可以從需求量上做控制，在負利率條件下，貨幣需求控制失靈時，還可通過不同行業的貸款政策控制貨幣的行業流向。例如通過控制房地產按揭比例來控制房地產的消費貸款量就是一個有效的政策。因此說對過多的供給貨幣並不是就不能控制。最少可以通過行業貸款政策來規定貨幣流向，將貨幣控制到所希望的行業中去。
上述三個概念說的是熱錢的投機性、趨利性、條件可控性。也就是說，熱錢進來並不是無規律可循或是可任意所為的，正確掌握其運行規律就能為我所利用。
根據熱錢的趨利原理，我國目前適度通脹的環境條件下，只有房地產投機、股市、人民幣升值能為熱錢所動。這兩年我國已經在外資購房上作了限購令，人民幣升值在我國一直都是取緩慢升值的策略，使得升值的幅度與資金的時間成本相較，純粹的存款實際利率為負，因此，如果短期地進出在這三個方面較難賺錢。只有股市、期貨市場有很大的投機空間。
將熱錢引入股市，同時多種措施限制進入期貨市場，此無疑對我國經濟發展是極好的事，其原由是，我國已經進入到"雙輪經濟"構架（見《貨幣迷局》第九章）。資本主義社會的基本矛盾是無限發展的社會生產力與有限的消費之間矛盾。世界各發達國家除了在政治上通過選票和工會力量以爭得全民公共福利和提高工資外，屬於經濟上的手段則是"印錢消費"和"貨幣放大"（這裏不作詳細的解釋，需要瞭解者請參見《貨幣迷局》相關論述）。股市的機制就在於能將"有市場需求的生產能力"也變成財富，美日國家都有過通過股市財富效應推動經濟快速發展的歷史，我國雖然股市機制尚不能產生正財富效應（圈錢機制與錢向少數人集中的機制），但這幾年已經明顯地顯示出，如果股市向下，立即帶動經濟向下，股市負財富效應的作用十分明顯。 經濟增長向下，內需更加嚴重不足，政府為了增長就只有更大的投入，以抵消股市的負財富效應，更多的依賴出口，經整個經濟陷入一種非良性的發展迴圈。而股市只會圈錢，一切制度設計都是從資本利潤最大化而出發，使其成為一個缺乏信譽的市場。
股市的財富效應無疑能推經濟的增長，此已為世界各國的經濟歷史所證明，問題是如何才能產生財富效應。條件有多方面，其中一個最主要的條件是廣大中小股民投入股市的錢都能增值。我國股市自2008年直線下跌後至今低糜，多數股民進入股市後並沒有賺錢，為什麼熱進來不給進入股市？難道股市長期低糜，給經濟發展帶來負效應才是好事？
我在2008年寫的《當代中美金融大戰》中就提出，中國改變被動的局面必須要轉變經濟發展戰略，要建立強有力的資本市場（不是建國際板），以實現利用國內強勁的內需引領世界經濟發展，而不是什麼郎咸平的6＋1（詳見《當代中美金融大戰 (續集8) 》，此一戰略的一個基本做法就是吸引全世界的熱錢來中國股市投資，而不是限制熱錢。相反，中國股市能吸引各國熱錢進來投資，表明中國經濟發展有潛力，是好事，應該充分利用國際熱錢快速推動中國經濟發展。現在只是少量的熱錢進來，就是又堵又是截，好不容易進來一點還又放到池子裏，伯南克、格林斯潘一定在偷偷地笑，這些中國人真是已經傻瓜到不能形容。
股市何種條件下會產生財富效應，股市的財富效應如何能促進經濟的發展，虛擬經濟與實體經濟是如何通過平衡與自激促進經濟發展，此是一個理論問題，不是本文所能說得完的，如果對此理論有疑問，或想詳細瞭解這些原理者請參看《貨幣迷局－當代信用貨幣論》。
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