無奈的弱美元

來源:劉煜輝
日期:2009/11/04 07:23

印度提準備金率以及巴西宣佈對外資進入股債兩市課稅2%，新興市場的緊縮行動引起盛行已久的美元息差交易的平倉異動，部分資金從新興市場股債市和商品交易所流出回補美元，美金指數在跌破75後出現反彈。

千萬不要以為美金的弱勢就此就到了底。因為美國經濟自身的結構調整和恢復增長才剛剛開始，可控的弱美金或許是當下蓋特納和伯南克最願意看到的結果，很顯然，疲弱的貨幣能降低美國出現通縮的風險，並促進全球失衡的調整，美國現在太需要出口驅動型增長了。美國人減消費和金融規模，加實業和積累，如此經常項目持續改善是未來美金獲得支撐走強的必要條件，同時弱貨幣所支持的較高的全球大宗商品的價格也有利於美國"再工業化（低炭工業模式）"的實現。當然，順手賴掉巨額債務（美國龐大的對外投資隨著美金貶值而獲得巨大的資本盈餘）只是弱美金意外收穫的副產品而已。

危機開始時，很多人持美金強勢觀點的分析者多認為，儘管美國經濟可能會在較長時間裏難以提振，但歐日經濟復蘇的速度與程度可能還不及美國，而匯率反映的是國與國之間的相對實力。他們錯誤在於，一國貨幣一旦成為了本位貨幣，其匯率與其經濟的基本面關聯變得異常的模糊。比如，日本經濟自1989年泡沫破裂後，其經濟體在國際間的地位是下降的，但日元對於美金的匯率總體是在上升的，從大約150日元/美元，上升到90多日元/美元。

美金匯率強弱決定於本位貨幣的供求機制。

經濟學家羅伯特.特裏芬（Robert Triffin）在上世紀60年代就指出，基於美元的全球貨幣體系存在內在的缺陷：全球希望得到更多的流動性，而流動性卻只能通過美國以經常帳戶逆差的方式來提供，但貨幣債務的累積遲早會破壞人們對這一關鍵貨幣的信心。事實證明，這個被稱為"特裏芬難題"（Triffin dilemma)具有偉大的先見之明：佈雷頓森林體系於1971年崩潰。

維繫美金不至於崩潰的來自於本位貨幣的一套自平衡的機制。

持續的經常帳戶赤字最終將會導致美國的對外淨負債上升。一旦對外淨負債與GDP 的比率超過了債權國能夠承受的水準，那麼債權國將會停止為美國提供融資，美元匯率將大幅貶值，以最終糾正美國的經常帳戶赤字，隨著美國出口改善，經常項目赤字縮小，美金重新獲得支持而上升。

但這套機制有一個重要的隱含前提：通脹不能失控，對於美國來講，如果油價的上漲吞噬掉出口增加而改善經常項目收支的努力，美國進口增量中油價波動的貢獻高達70％～80％，自平衡就會失靈，而引發美金崩盤。

最近十年，我們看到這套機制似乎異常的頑強，儘管美國的經常項目赤字和對外淨債務都創了歷史新高，但美金卻最終也未顯崩潰之勢。以致於導致本次百年一遇的全球經濟衰退的原因是美國的房地產市場泡沫，而不是像很多經濟學家在次貸危機之前擔憂的那樣，是因為美國長期的經常帳戶赤字而滋生的美元危機所引發。

弱美金的韌性拜賜於97、98年亞洲金融危機後新興國家對於儲備的重新認識，它們需要出口驅動型的增長，並保護自己不受危機的影響。在浮動匯率機制下，儲備的累積不再是多餘的，而是越浮動，儲備的需求越大，這直接導致全球四分之三的貨幣儲備是在最近十年之內累積起來的，成為一種悖論。正是這種悖論支撐了美金。

隨著危機對於過去製造國和消費國搭配模式的徹底清算，全球經濟再平衡的運動意味著全球流動性需求的被動收縮，美國的信貸規模是萎縮的，M3是萎縮的，美國家庭的儲蓄率持續上升至接近兩位數的水準，經常項目赤字隨之大幅下降了近一半（比之2008年的8000億美金），而美金的供給卻由於一系列救市措施刺激而產生的政府赤字而激增。剛剛結束的2009年財年赤字高達破紀錄的1.47萬億美元，而奧巴馬宣佈未來10年的財政赤字將增加2萬億美金而擴展至累計9.05萬億美金的天量。

作為一個硬幣的兩面，中國、日本和石油國家的貿易出超的大幅收縮，使得海外為美國提供債務融資的出現了巨大缺口。美國財政赤字急劇地惡化，使得一場自我實現的貨幣危機就可能緊隨而至。

人們開始對於美聯儲保持獨立性並確保長期財政償付能力產生了越來越大的懷疑，當蓋特納要借錢時，不太獨立的美聯儲或將只能被迫購買公共債務。這將促使投資者加快逃離美元。美元可能會重挫，長期利率可能會飆升，經濟會重新掉入硬著陸的深淵。

這便是當下美元貶值的全部邏輯。某種程度上講，美國財政政策回歸可持續性是改變美元弱勢之本。

從長期來看，美國人改革當下其昂貴而又效率低下的醫療保健體系，幾乎是奧巴馬政府降低財政赤字率、保持財政負擔可持續性的唯一希望，因為衰退的經濟狀況不能容許政府將稅率大幅提高。如果不改革，美國財政的義務性開支（社保和醫保）將很快超越可支配開支成為美國政府的主要支出，並預期有關占比將於2019 年上升至80％水準。隨著人口老齡化的加劇，意味著社保、醫保的成本上漲將由越來越少的勞動人口承擔，美國醫療保障和社會保障體系的財務狀況會急劇惡化，其中，醫保基金預計將於2017年"彈盡糧絕"；社保基金預計將於2016年入不敷出，2037年"彈盡糧絕"。美國財政將陷入空前絕望的危機。

四季度以後的奧巴馬醫保改革將進入國會的攻堅階段，如果不順利或者最終過會的妥協版本比預期大打折扣的話，都或會激發市場對於美國財政惡化的絕望情緒，而引發美金貶值的失控。

當然，當下弱美金的可控性目前看還是可以期待的。

一是全球需求衰退期的高庫存將PK掉美金貶值所引發的通脹效應，商品特別是油價一旦過了70以後，漲升動力顯得非常的猶豫。

二是蓋特納和伯南克為緩解通脹預期的渾身解數，伯南克可以不斷地講他的退出策略，蓋特納可以調節財政開支的節奏，將困難盡可能後移，口頭的欺騙和幻覺對於資本市場投資者的貪婪和僥倖的天性總是奏效的。

三是全球化背景下，新興市場提前貨幣緊縮政策的外溢性總是能夠幫助弱美金走得更遠，中國等新興國家先後退場，使得通脹或被壓制，畢竟最近一年中全球基礎原料增量的貢獻九成都來自於這些國家。

四是高福利的歐洲對於美金貶值對其經濟負面效應的高度忍耐力，使得它們不太可能加入貨幣競相貶值的遊戲，從而導致通脹失控。

我想，最本質的還在於現行的國際貨幣體制未到壽終正寢的時候，當下世界上哪個國家現實中能擺脫理論上的"特裏芬困境"，儲備貨幣發行國無法在為世界提供流動性的同時確保幣值的穩定。當下盛行的"脫鉤論"其實是虛妄的。非儲備國家之間根本就形成不了真正的貿易平衡，任何一個國家一旦出現持續逆差，就會採取限制進口鼓勵出口的措施，而各國共同使用這些措施的結果，就會抑制國際貿易量的增長。也就是說，必然需要某個國家出來作為一個持續的貿易逆差國，才能實現國際貿易量的穩定快速增長。道理非常簡單，因為對於非儲備貨幣國家而言，連續的貿易逆差意味著其外匯儲備將快速耗盡，因而其持續逆差就變得不可持續。因此，只有儲備貨幣國家，才可以持續的維持貿易逆差，因為其在外貿中所需支付的只是本國央行和財政部發行的貨幣，而非外匯儲備。 從這個意義上講，現在中國乃至全球跟美國都是一條繩上的，把美元推倒了，世界將一片混亂。

故此，未來的場景或許只有兩個。一是市場理性預期的出現而導致美金失控，為此美聯儲不得不提前啟動不太情願的加息週期，世界經濟或進入混沌的"滯脹"狀態，油價依然高企而所謂經濟復蘇又將歸於沉寂；二是外部世界繼續忍受著弱美金的"盤剝"，被動地等待著美國的"再工業化"的結構調整的完成，但一旦美金重獲支撐而進入長期上漲趨勢，被推向資產泡沫化的新興市場將會面臨一次洗劫。

中國改變這一宿命的路在何方呢？