警惕大通縮

來源:徐以升
日期:2010/06/03

通脹，乃至惡性通脹，是當前中國市場認識全球經濟和國際金融市場的基本判斷，原因是歐美各國開動印鈔機。這個判斷會得出很多結論，比如美元貶值、美元加息、投資股票、投資黃金等等。

筆者之前對這個邏輯深信不疑。但現在，我們發現事實似乎完全相反。通縮似乎比通脹的前景更為明顯。這的確是值得大小投資者思考的大問題。在大通脹的整體輿論環境之下，本文略論述這個完全相反的通縮、大通縮前景。

先有以下事實。

第一，5月中旬公佈的美國4月份CPI資料，環比-0.1%，預測為增長0.1%，這是2009年3月一年多以來首次出現下降。美國4月份生產者價格指數PPI月率也是-0.1%。同時，美國4月核心CPI按年率達到最近40年以來最低。

第二，西班牙5月公佈資料，4月CPI年率為-0.1%，這是24年來首度出現負值，也是歐元區經濟體第一個錄得負通脹率的國家。

第三，愛爾蘭的通縮還在持續，4月份CPI為-2.5%，這是2009年以來通縮的持續。

第四，儘管日本央行進行了大量努力，但日本通縮還在不可避免的持續。OECD預計2010年、2011年未來兩年都不會走出通縮。

此類信息不一而足。在一個通脹的大預期環境中，通縮的事實正不斷出現。

質疑的邏輯很簡單。為什麼全球央行投放了如此巨量的貨幣，包括5月份以來歐洲央行出臺7500億歐元計畫，以及啟動直接購買問題國家國債，為什麼這沒有阻止通縮？

問題具體一點可以表述為，為什麼美聯儲主席"直升機大本"如此努力的空投美元給經濟和金融體系注資，美國核心CPI年率還是從2009年3月的約2%，下降到一年之後的1.1%，以及4月份的0.9%？

為什麼市場和學術界預期的通脹，卻最終以通縮出現？投資者到底應該擔憂哪個風險？

筆者認為，自4月份以來，其實不僅債務危機的歐洲股票市場大幅下跌，連資本大量流入的美國，股票市場也是跌勢。同樣包括全球大宗商品市場，以石油和銅為代表的下跌。這意味著，投資者已經選擇了後者，規避通縮風險。

問題在於尋找為什麼。

答案可能有以下三個。其一，2009年至今各發達經濟體央行注資，並不直接投入市場，其鏈條是"央行--銀行等金融機構--市場"，而這個傳導機制，只到達了第一步，從央行到銀行，而銀行到市場的傳導並未發生。

其表現是以美國為代表，銀行體系不僅惜貸，而是信貸餘額持續下降，這意味著從市場收回資金。

其二，貨幣流通速度下降。根據費雪方程，是貨幣數量和貨幣流通速度共同決定貨幣供應量。以美元為例，2009年以來美元貨幣流通速度的確是在下降。

其三，全球金融市場去杠杆仍在繼續，尤其是美國此次通過的金融監管新法案將限制金融業自營交易，全球市場債務和衍生品市場規模一直在下降。比如，2007年頂峰時全球衍生品市場規模達到480萬億美元，但這一規模在下降，並且未來還將繼續下降，和這個量比起來，全球央行投放的幾萬億美元，似乎只不過是小填小補。

綜合一句話，央行投放金融市場的貨幣，並沒有形成市場真正的有效貨幣供給。美國貨幣供應量M2完美的解釋了這一點。根據美聯儲公佈的美元M2資料，2008年年底，美元M2餘額為8.24萬億美元，開始啟動美聯儲購買美國國債的2009年3月底為8.39萬億美元，而一直到2010年4月底，這個數字為8.48萬億美元。這一年多以來，美元M2餘額徘徊在8.4萬億美元，基本沒有大的變動。尤其是從2009年10月至今，美元M2餘額微跌微漲，甚至有的月份是負增長。

如果以美元M2餘額增速來衡量，問題就大了，出現這種情況要上溯到15年以前。即便是互聯網泡沫破滅和次貸危機乃至雷曼破產期間，美元M2增長都沒有出現過這種格局。

如果說通脹最終是一個貨幣現象，那以美元衡量的通縮到來，顯然就不足為奇了。要知道，同期美國GDP還在增長，美國M2/GDP比例在繼續下降。

當然，這一點中國和發達經濟體完全不同，中國市場不存在金融衍生品市場的去杠杆，而銀行體系的巨額放貸，大幅放大了中國的M2增長率。中國人民幣M2餘額從2009年1月不足50萬億元，到今年4月已經超過了65萬億元，漲幅超過30%。當然，這個漲幅大幅超過同期GDP增長。

從過去多年的經驗來看，國際貨幣美元M2餘額緊縮、M2/GDP指標下降，是全球通縮、乃至全球金融危機（尤其是新興市場危機）的最重要指標。

在以上論據的支援下，我們可以做出以下判斷，當然這些判斷在通脹前提之下的話完全是反的、錯的：在大通脹發生之前，美國乃至世界似乎都逃不出一次大通縮；對投資者來說，逃離資產、現金為王；黃金的命運也將撲朔迷離。