行為金融學對股市的解釋

我們厭惡的是風險還是損失

每當股市大跌,我見朋友心情沉重,便會問他們目前的持倉比重。當聽到的回答是滿倉,我接著問:"為什麼不留點現金倉位呢？"有些人會回答,賣出又得追進,還不如乾脆持有。這也就是我們常說的"惜售"。惜售，不單在股市有,在其他產品市場也經常出現。譬如，2000年的電子元器件市場猛漲,中間商乘機囤積,生產廠商雖加緊生產,也不能滿足客戶需要,所以推高價格。到了2001年春季,該市場又出現空頭情況,中間商由惜售改為大肆拋售,生產廠商即使減產,也無法阻止價格下跌。

不過，有些朋友的回答就更有意思了，"我們這些人呆在市場,不怕套但怕踏空"。而他們在我眼裏都屬於腦子很清醒的一類,或者說,是很理性的。而且,我觀察過,他們大致都有過空倉的經驗,不知怎的後來變成堅持滿倉的"死多"了。

要解釋這種現象,恐怕得靠行為金融學來解釋了。行為金融學主要是分析一些用理性的經濟模型無法解釋的現象,所以有時會稱為"理論巡警"。巡警者,拾遺補缺也。但我認為,至少在金融投資市場,行為金融學是很具備解釋力的。

比較早從事這一領域研究的是以色列的兩位心理學家Kahneman和Tversky,並稱之為"預期理論"。當然，我們下面會看到,他們這個理論名稱未必名副其實。

他們的合作開始於20世紀60年代中期,但在50年代Kahneman就發現了一個常識謬誤。他當時輔導飛行員的心理訓練,按常識而言,獎勵是比懲罰更好的一種訓練方法。事實上，卻是受表揚的學員在下一次飛行中通常表現不如原來,而那些受到批評的人往往有所進步。

事實當然是對的。任何一個領域的表現不會無限地進步或退步,生物遺傳學也告訴我們,大個兒豌豆的後代通常會小一些,什麼事都會回復到平均水準上來的。

那麼，為什麼人們還是覺得獎勵比懲罰好呢?或者說如此依賴于這種心理幻覺呢?

在金融市場上亦是如此。我們明明知道基金經理的水準總會回到平均市場的標準,但為什麼還有這麼多人不斷更換基金、往前一年收益較高的基金跑呢?而且事實通常證明這得不償失。又如，如果CEO的高薪真能讓公司業績大幅提高,同樣是CEO錢伯斯,為什麼思科公司2000年與2001年的業績水準相差如此之大呢?如果公司的業績未必與CEO高薪相關,我們為什麼還對激勵如此癡迷呢?換CEO是否變成了賭博中的所謂"換換手氣"呢?

這就是所謂的"直覺"經常破壞對理性決策必不可少的自我控制能力。也就是說,我們從純理性的角度出發,決定如何管理風險,但又往往陷入了對好運氣的迷信。結果,我們忽視了對平均水準的回復,過高地估計了自己的處境,於是帶來了麻煩。

按美國投資學專家彼得·伯恩斯坦的觀點,"預斯理論"最重要也是最有用的發現之一是:當我們做有關收益和有關損失的決策時表現出的不對稱性。

Kahneman和Tversky做了一個實驗,先是請人在3 000美元的確定收益和80%可能的4 000美元收益中選擇。實驗物件往往選擇了前者,而不喜歡後者的20%的一無所有可能性,儘管數學期望理論告訴我們,後者的3 200美元要高於3 000美元。

接下來,他們又讓實驗對象在80%可能的4 000美元損失和100%可能的3 000美元損益中選擇。這時92%的實驗物件決定賭一把,儘管這樣的損失期望值高於3 000美元。

不對稱出現了。在涉及收益時,我們是風險的厭惡者；但涉及損失時,我們卻是風險偏好者,而非風險厭惡者。

類似的實驗有很多,在顯示我們通常並非厭惡不確定性或者風險,而是厭惡損失。損失總顯得比收穫更突出。實際上,無法彌補的損失往往會引起強烈的、理性的、持續性的風險厭惡。

這種厭惡損失而不是風險的情形在股市中常常見到。比如,我們持有一隻股票,在高點沒有拋出,然後一路下跌,進入了徹徹底底的下降通道,而且股票的基本面沒有任何變化的跡像。這時,理性的做法是拋出該股票,而交易費用與下面可能的損失相比,是微不足道的。我們之所以說理性決策,是因為你可以問自己,如果現在持有現金,還會不會買這只股票?你覺得收益無望損失卻近在眼前,當然不會買。那為什麼不能套出現金買別的更好的股票呢?

原因是不賣出,只是帳面損失,並沒有出現"真實的損失",這樣心理上就可以有所安慰,至少它還有回到高點的可能性,儘管這種可能性小於0.1%。

既然是人之常情,有位金融學教授採用一種聰明的方法應付小的不幸和損失。在年初,他打算慷慨地捐助一所教堂。不過,他把這一年中發生的所有不愉快的事,比如超速罰款、重購損失的財產、救助窮親戚,都從捐助的預算中扣除,最後教堂會得到帳戶中剩下的錢。這樣,他從斤斤計較中擺脫出來了。

針對傳統理性模型的缺陷,理查·塞勒等人終於開闢了經濟學的一個新的學術領域--金融行為學。在20世紀70年代,塞勒在做一篇一個人生命的價值的博士論文。他首先提出了兩個問題。假設現在在你立即死亡的概率是千分之一,第一個問題是,你為消除這個概率願意付出多少錢呢?典型的回答是:"我最多會出200美元。"

第二個問題是,你要得到多少錢才允許這個死亡概率降臨到你身上呢?典型的回答是,"為這種額外的風險我至少要拿50 000美元"。

這種買價和賣價之間的差別之大確實讓人詫異。塞勒將類似的心理傾向概括為"擁有效應",即同樣一個東西,如果是我們本來就擁有的,那麼賣價會較高：如果我們本來就沒有,那我們願意支付的價錢會較低。

這種擁有效應可解釋為什麼"當地人"更願意投資當地公司的原因。目前,全球化的金融市場照例讓人們擁有更多的選擇權,但各國的投資者似乎更喜歡自己本地公司的股票,而且比例占得很大。僅僅從交易成本和資訊成本的差異,也難以有效地解釋這種現像。因為理性的策略是,由於全球各國都有不少的跨國公司,投資者應在看好的行業中選擇這些公司,而不是公司的總部所在地的地理位置。

作為中國內地投資者,這種"擁有效應"也時有發生。在上海的股市中對上海上市公司也稱呼為"本地股",明顯表露了上海投資者對本地公司的"偏好"。雖然現在的上海投資者比過去的類似偏好有所減弱,但"本地股"仍是作為一個題材在炒作。在同一市場上,選擇"外地"與"本地"公司出現的差異,不能用"交易成本"來解釋,"擁有效應"的心理傾向可能更具解釋力。

同樣,對公司紅利的偏好也可以用金融行為學得到部分解釋。從1959年到1994年,美國非金融機構的公司共增加了2萬億美元的債務。但同時它們也發放了1.8萬億美元的紅利。如果不發放紅利,它們完全可以避免將近90%的新增債務。

公司發放紅利的原因,我們曾介紹過。比如發放紅利,可以增強投資者對公司未來前景的信心,是一種良性信號。但是，實證研究表明,美國近十幾年的大牛市的股價升得極快,而紅利增長率卻極為平緩。我們還難以對這種似乎並不相關的現象做出解釋。

若按金融行為學的解釋,從理性決策來說,我們沒有必要對紅利斤斤計較,股價上升的資本利得完全可以彌補紅利的不足。尤其當公司財務不良時,改變紅利政策,以增強公司現金流,道理也說得過去。但投資者卻不這麼認為。他們認為紅利是真正的"所得",是用來作為每年的生活基本開支的,而資本利得卻是"意外之財"。

這種心理傾向在1974年的Con.Ed公司的股東大會上表現得最為顯著。公司因為猛漲4倍的油價而不得不把不變的股利政策取消。這引起了軒然大波,一位股東說出了大家的"心聲":"我們現在該怎麼辦?我過去有一個丈夫,現在Con.Ed成了我的丈夫,如果公司不發紅利,誰來替我交房租呢?"理性的思考是,公司不顧虧損發紅利可能導致破產,這樣大家顆粒無收。何不等待公司復原,股價上升,用資本利得來彌補紅利呢?

當然,投資者不把紅利和資本利得放在同一口袋的金融行為學解釋,確實會讓我們對各種細節和故事的投入大多的注意力,而忽視了公司發放紅利對市場投資者整體與市場的發展有益性。

你為什麼害怕踏空

美國金融學教授羅伯特·J.希勒的新作《非理性繁榮》出版後,引起了人們廣泛關注。在此書中,希勒用了較多的金融行為學理論來解釋90年代後期美國股市的泡沫成因。

在上篇中，我們曾談到由於中國股市前幾年的連續上漲對投資者的心理衝擊,這在美國股市更為劇烈。希勒就指出,那些相信股市會下滑和連續減速的人由於年復一年不斷地出現判斷錯誤,對自己的壞情緒很敏感。那些不斷預測下滑的人由於總是在錯,會痛苦地感覺到丟面子。由於對認識世界的滿意程度是自尊和個人身份的一部分,很自然地,以前悲觀的人想建立一個不同的世界觀,或至少會在公眾面前呈現出不同的態度。也正因為如此,"空翻多"的能量有時會很強大,甚至很多人在高位也奮不顧身地湧入市場。

尤其是當股票投資已經成為一種大眾文化(比較直接了當容易讓一些人深受剌激的用語是"全民炒股"）,投資人更是害怕"踏空"。

對於人們為什麼不能做出獨立的判斷和選擇,一般的解釋是迫於社會壓力的屈從,人們害怕被看成是另類或是傻瓜,他們的判斷受到了動搖。但社會心理學家早在50年代就通過實驗表明,人們未必是害怕在一群人之前表達一個相反的觀點,而是"傳統理性"告訴他們,當大部分人都做出相同判斷時,那麼差不多可以肯定,大部分人是正確的。所謂順勢而為。

還有一點是,人們對股評家、分析師和經濟學的所謂"權威"的依賴感。尤其是在社會分工日益明顯的今天,人們信賴專家成為一種習慣,總以為專家推薦的股票或走勢的看法是經過深思熟慮的,跟他們走沒錯。

有一個心理學實驗可以證明這點。實驗物件被要求對一個坐在旁邊的人施行電擊,他們兩人素不相識。電擊當然是假的,但受電擊的人被要求做出痛苦萬狀,並強烈呼喚停止電擊。

讓人驚奇的事發生了,主持實驗的人以專家的口吻表示電擊不會對人體組織造成永久傷害,所以可以繼續電擊。而結果也真會有許多人按專家的話行動。因為經驗告訴他們，專家的權威是可靠的,即使受電擊的人痛苦萬分也無濟於事。

還有一點也頗值得關注,就是投資者經常對價位高估習以為常,只有等到股價下跌了50%甚至100%,才恍然大悟。心理學家已經證明,人們在模棱兩可的情況下做出的決定往往會受到身邊因素的影響。當你必須做出估計,而又不知道該說什麼好時,會選擇此時出現在面前的任何數字。有一個實驗是讓測試者回答問題,答案是1至100之間的數字。但在他們面前還放著一個巨大的輪盤,轉動著1到100的數字。比如問題是"聯合國中有多少個非洲國家",他們首先要回答答案是高於還是低於輪盤剛才產生的數字,然後才說出確切的答案。實驗表明,答案確實受到了輪盤產生的亂數字的影響。當輪盤停在10處,測試者回答的非洲國家數量的平均值為25,但如果輪盤停在65處,平均值就會變成45。

這種心理數量依託,確實能很好地解釋由於人們記憶中殘留至今的最近的價格,因此便股價日復一日地趨同,也使人們對價位與價值的關係失去聯繫。事實上,在股市中,暴漲和暴跌適合喜歡刺激的投資者與大牛市的熱潮。但一般而言,陰跌和緩漲則容易讓人輕信,或者說有時更能把一般投資者套住。其中的原理就是利用了價格的持續性能給害怕風險的人以心理依託。

在市場和日常生活中,我們也會發現有些向來謹慎的人會突然做出一些意想不到的危險舉動,這往往是和信心過度有關。過度自信有許多表現形式,最典型的事是"事後聰明"，它使人們認為世界實際上很容易預測。1987年10月19日美國出現"黑色星期一"之後席勒做過一個問卷調查。第一個問題是"你當天就知道什麼時候會發生反彈嗎?"在沒有參與交易的人中,有29.2%的個人和28%機構的答案是肯定的。在參加交易的個人和機構中也有近一半人認為是知道何時反彈。

這個回答讓人吃驚,與當天出現的極度恐慌的事實迥異。而且,股指能在其後迅速反彈,至少對大多數人而言簡直是奇跡。

值得注意的是席勒接下來的一個問題:"如果回答是的話,是什麼讓你認為知道什麼時候會發生反彈的呢"。答案提到的是"直覺"、"內心想法""歷史證據和常識"或者是"股市心理學"，很少提到具體的事實或明確的理論,比如美聯儲的可能干預,即使機構投資者也不例外。

"事後聰明"確實在股市中頻繁發生,除了過度自信外,也可能與"虛榮"傾向有關。市場的真正命脈在於資訊與判斷未來,雖然後者是極難做到的事情。而若"市場中人"的回答是"不知道"，很難成為合格"會員"。讓我吃驚的是,股評家在回答投資者個股諮詢時,最多是查一下電腦圖形,馬上可以侃侃而談,提出自己的投資建議。而且,我從未聽到他們說:"不知道。"深滬一千餘隻股票樣樣精通,神了。

席勒也對我們上篇提到過的"擁有效應"做出了另一種解釋。人們在一塊還未擲的硬幣上下的賭注要大於在已經擲過的硬幣(結果還未公佈〉上下的賭注。與此對照的是,在被問及人們要多少錢才願意轉讓已持有的彩票時,如果是自己挑的數字,他們說出的價格會高四倍以上。很明顯,人們認為在某種程度上他們能影響還未投擲的硬幣,也能通過選擇數位影響贏得彩票的可能性。

在席勒看來,美聯儲主席格林斯潘可能也是金融行為學的研究物件。1996年12月4日,席勒向格林斯潘和美聯儲董事會作了證明股市水準不合理性的報告。第二天,格林斯潘就發表了"非理性繁榮（亢奮）"的演說,導致股市暴跌。但僅僅幾個月後,格林斯潘又站到了樂觀派的一邊,提出了"新時代"的看法。

如果讀者對金融行為學的應用有興趣,可以看看《風險規則》這本小冊子（頓波和弗裏曼著,中國人民大學出版社）。《風險規則》從"後悔"這個很人性、很心理的基礎出發,探討了各種投資方法的利弊得失,並演繹出一套很有趣評估風險的體系。順便一提,我在快看完這本書的時候,恰巧坐在海南飛往上海的途中。這時,機長說要緊急迫降到廣州白雲山機場。飛機在廣州上空盤旋時,我嚇得念念有詞,而且非常懊悔忘了買保險,此情此景,應合《風險規則》所述的內容和場景，不由得對金融行為學的利害有點佩服了。

1997年，《金融時報》舉行了一個由經濟學家理查·泰勒主持的競賽。參賽者被要求從1到100中選一個數，訂選的數量接近平均數的2/3，就是優勝者。

為了幫助讀者更好地理解這項競賽，《金融時報》舉了一個簡單的例子：有5個人參加競賽，分別選擇了10、20、30、40、50，平均數為（10+20+30+40+50）/5=30，30的2/3為20，因此選擇20的為優勝者。

競賽的關鍵在於：如何去思考。譬如，如果你認為其他參賽的人都選擇20，想要獲勝的話，你應該選擇最接近20的2/3，14。可是如果其他的人也這麼想的話，他們也會選擇14，這樣你應該選擇10才能獲勝。如果大家繼續這樣思考下去，最終大家都選擇1才是理性的選擇。

可是即使在一個受過良好教育的群體中，最終獲勝的數也不會是1。在《金融時報》舉行的競賽中，最終獲勝的選擇是13。如果每一個參賽者都是理性思考的話，最佳的選擇是1，這時個人都是優勝者，可是既然1是獲勝的選擇，說明大部人的選擇都是錯誤的。這項競賽的真實目的在於，你需要對其他人錯誤的程度有一個正確的估計。

這項競賽其實生動的描繪了證券市場人們做投資決策的過程，在投資決策時，人們會產生錯誤，這些錯誤又會影響證券的價格；大家都犯錯誤的時候，即便理性上你是對的，實際上你也是錯的。

瞭解泰勒的這個競賽，下次你真參加同樣的競賽時，你選擇1的話，獲勝的可能性也可能極小。原因很簡單，人們在投資等決策過程中，往往是非理性。投資者是非理性的，或者說不是完全理性的，這個傳統經濟學忽略的問題，正是行為金融學探討和研究的核心問題。

泰勒的這個競賽很容易讓人想到了凱恩斯曾經用選美比賽來比喻股票市場。凱恩斯認為，在選美比賽中，人們不是選出他認為應該獲勝的選手，而是選出他認為別的大多數會選的選手。把凱恩斯的選美的思維方式應用於股票市場，就要側重于分析導致投資者跟風、投機、羊群效應等行為心理和價格分析，這些方面恰恰也是傳統金融大家所忽略的。

在傳統金融中，有效市場理論有著龐大的捍衛力量，一方面是因為其完美的邏輯性，另一方面也基於大量的研究證據。而行為金融學正是在一些不支援資本資產定價模型和在有效市場異常形象的研究中發展起來的。

一般認為，行為金融學是80年代後期發展起來的，以投資學對投資者決策過程的研究成果為基礎，重新檢視整個證券市場的價格行為。由於是一門新的研究領域，行為金融還沒有下一個完整的普遍接受的定義。Olsen（1998）定義行為金融學是嘗試去驗證一個理論的假設是否建立在金融市場中投資者的真實行為之上。行為金融學並不去定義理性行為或將某些決策視為不正常，它嘗試去瞭解和預測投資者的心理決策過程在金融市場的應用。Statman把行為金融學描述為"不是傳統金融學的分支，而是比較佳的人性模型取代傳統金融學"。

除了行為金融學的理論起源于傳統金融學無法理解的實證研究以外，是Kahneman和Tversky指出傳統預期效用理論無法完全描述個人在不確定情況下的決策行為。他們將這些違反傳統理論的行為歸納為三個效果來說明：

1.確定效果

個人對於結果確定的現象會過度重視。譬如，一個投資有確定的2400元的收益；另一個投資有33%的機會獲得2500元的收益，有66%的機會獲得2400元，有1%的機會沒有收益，雖然後者的期望值大於10%，但大部分人會選擇前者。

2.反射效果

個人在面對損失時，有風險偏好的傾向，對於收益則有風險趨避的傾向。表現在股票投資中，投資者往往會賣出獲利的股票，而繼續持有虧損的股票。

3.分商效果

個人會因為問題描述方式的不同而有不同的選擇。

Shefrin將行為金融學的理論歸納為三大類：

1.經驗法則的謬誤

所謂經驗法則是指人們在探索本身以外事物的過程中，通常採用試誤法產生行為的準則，但這個過程通常會導致其他錯誤：投資者總是以過去刻板的印象做出判斷。個人在估計某一事件發生的可能性時，常常會過度依賴自己所感受到的其他相似事件的經驗，而不重視整體的狀況，誤以為小樣本也適用大數法則，誤用了回歸平均數這個概念。一個明顯的例子就是賭徒的謬誤。若擲硬幣連續多次出現正面，人們往往認為下一次出現反面的可能性大。事實上，如果硬幣是均勻的，下一次出現反面的概率仍是50%。De Boudt 和泰勒研究發現，過去三年表現很差的股票，在以後的三年要比過去三年表現優異的股票的收益率高得多，原因就在於人們會認為過去表現差的股票會繼續表現差，而表現好的股票會繼續表現好，從而使股價遠脫離基本面。

2.框架相依理論

框架相依理論探討投資者因對情景和問題的陳述與表達不同而有不同的決策。行為金融學認為，除了客觀情況的考慮外，投資者對風險與收益的主觀認定會深受決策問題如何描述的影響。譬如，投資者面臨兩個選擇：（1）確定的7500元損失；（2）15%可能損失10000元，25%可能不損失。大部分人都會選擇第2個，為什麼呢？因為他們討厭虧損。在股票投資中，許多人不願意賣出虧損的股票，賣出虧損的股票不僅意味著確定的損失，而且還要承認過去投資決策的錯誤，咽下後悔的苦果。人們經常會說："這只是帳面損失，以後會漲回來的。正是厭惡賣出股票導致損失。忍耐使人們往往會血本無歸。

年長的投資者，特別是退休者，往往喜歡購買高分紅的股票。他們認為，股利分紅是收入而不是資本，這樣，他們就覺得用股利做生活費，不是花掉自己的財產；而如果賣掉股票做花費，不僅會擔心股票上漲後會後悔，而且會覺得自己的資產減少了。

3.非有效市場

行為金融學認為，由於經驗法則的謬誤和框架相依理論的影響，市場價格會偏離理論價格。相反，傳統金融學認為市場是有效的。有效意味著股票市場價格與其理論價值是一致的，即使有些市場參與者會受經驗法則謬誤與框框相依的影響。

有效市場理論建立在如下三個理論假設之上:

（1）投資者是理性的，因此能理性地評價證券價格。
（2）即使有些投資者是不理性的，但由於他們的交易是隨機的，所以能彼此消除對價格的影響。
（3）若部分投資者有相同的不理性行為，市場仍可利用套利機制使價格回復到理性價格。

行為金融學對上述有效市場理論的三個假設提出了質疑。

（1）以正常行為取代理性行為。

有效市場理論假設投資者是理性的，行為金融學建議利用現實世界中投資者的真實行為模式，代替理性行為假設。

（2）投資者的非理性行為並非隨機發生的。

行為金融學認為，非理性投資者的決策並不全是隨機的，常常會朝著同一方向，所以不一定會彼此抵消。

（3）套利會受一些條件限制，不能發揮預期的作用。

有效市場理論認為套利的力量可以使市場恢復效率，價格偏離是短期的現象。行為金融學則認為，套利不僅有條件限制，而且套利本身也不是完全無風險的。首先，套利需要完美的替代品，對於股票而言，完美替代的選擇就很困難，最多只能選擇相近的替代品，因為套利自然就存在這風險。其次，是投資期限的長短。由於未來價格的不可預測，價格在回復到理性價格之前，可能會偏離得很遠，如果此時投資組合面臨變現的話，套利也會有虧損。

在過去30年裏，行為金融學有著許多重大的突破和發展。

（1）探索了投資決策過程這個黑箱。
（2）對於風險和主觀概率間的關係有了新的解釋。
（3）對市場有效性提供了新的思考方向。
（4）除了心理層面外，還有一些因素會限制人們的選擇和態度。

對於投資者而言，行為金融學之所以重要，是因為它回答了我們在投資過程中的一些困惑，避免一些投資的錯誤。我們的投資決策會受情緒和心理的影響，行為金融學能幫助我們很好地理解這些影響的作用。

巴菲特說："對絕大多數在投資時具有重要意義的事情，並不是投資者知道多少內容，而是界定他們所不知道內容的真實性程度如何。只要他們避開大的錯誤，那麼他只需做極少幾件正確的事就可以了。"

格雷厄姆說："決策判斷的形成，應該依據的是知識和經驗水準，而不是一種盲目的樂觀或幻想。"

行為金融學也許正是我們投資中所必須掌握的知識。