老虎基金掌門人羅伯遜致投資者信

老虎基金掌門人羅伯遜致投資者信
致﹕各位股東
由﹕朱利安羅伯遜(JulianH.Robertson,Jr.)
日期﹕2000年3月30日
這封信交代閣下與老虎基金管理公司之間的關係，懇請細心閱讀此信內容。

1980年5月，ThropeMakenzie和我以880萬美元的資本成立了老虎基金。18年後，當年的880萬美元已增長至210億美元，增幅超過259000％。這期間基金持有人在撇除所有費用後所獲得的年回報率高達31.7％。沒有人有更佳成績。

自1998年8月後，老虎基金表現較差。基金持有人亦作出積極回應--贖回基金。這是可以理解的。這期間贖回金額達77億美元。價值投資的智慧受到挑戰。持有人的贖回不單侵蝕我們的收益，還令我們承受極大的壓力。而我們卻看不到這一切行將結束的跡象。

我所提到"看不到行將結束"究竟是什麼意思？"結束"的是什麼？"結束"其實是指價值股熊市的結束；是投資者明白，無論股市短期表現如何，15至20%的投資回報已是不俗。"結束"因此可作如下解釋：投資者開始放棄投機性的短期投資，轉往更有保障而過往回報不俗的被遺棄股份。

現時很多人談新經濟(互聯網、科技及電訊)。互聯網誠然改變了世界，生物科技發展亦令人驚歎，科技及電訊也帶給我們前所未有的機會。炒家們宣揚："避開舊經濟、投資新經濟、勿理會價錢。"這便是過去18個月市場所見投資心態。

我曾在過去很多場合說過，老虎基金以往多年的成功，要訣是我們堅持的投資策略：買入最好的股份及沽空最差的股份。在理性的環境，這策略十分奏效。可是在不理性的市場，盈利及合理股價不受重視，寧炒當頭起及網路股成為主導。這樣的邏輯，我們認為不值一哂。

投資者為求高回報，追捧科技、互聯網及電訊股份。這股狂熱不斷升溫，連基金經理也被迫入局，齊齊製造一個註定要倒塌的Ponzi金字塔。可悲的是，在現時環境下，欲求短期表現，就只有買入這類股份。這過程會自我延續至金字塔塌下為止。我絕對相信，這股狂熱遲早會成過去。以往我們也曾經歷過。我仍很有信心價值投資是最好的，雖則市場現不賣帳。這次也非價值投資首次遇到挫折。很多成功的價值投資，在1970至1975年及1980/81年間成績差勁，但最終獲利甚豐。

我們很難估計這改變何時出現，我沒有任何心得。我清楚的是：我們絕不會冒險把大家的金錢投資在我完全不瞭解的市場。故此，在經過仔細思量之後，我決定向我們的投資者發回所有資金--即是結束老虎基金。我們已套現了大部分投資，將依照附件所述方法退回資產。我比任何人更希望早些採取這項行動。無論如何，過去20年是相當愉快及充實的。最近的逆境不能抹去我們過往彪炳戰績。老虎基金成立至今，足有85倍的增長(已扣除一切費用)，這相等於標準普爾500指數的三倍多，也是摩根士丹利資本國際環球指數的5.5倍。這20年中最令人回味的是與一群獨特的同事，以及投資者緊密合作的機會。

不論是順境或逆境，亦不論是勝是負，我每次說話，都是我及老虎基金全體員工的真心話，容我們在此衷心向各位致謝。

老虎基金在2000年3月30日結束，當時納斯達克指數是4457.89點。納指在2000年3月10日創出5048.62歷史新高。羅伯遜雖知科技泡沫遲早爆破，但難測何時爆破。測市之難，可見一斑。

美國曾有財經刊物選出20世紀10大傑出投資家。居首位是股神巴菲特，羅伯遜位居第九。其餘包括麥哲倫基金前經理彼得&S226;林奇、鄧普頓基金創始人約翰&S226;鄧普頓、價值投資倡議者本傑明&S226;格雷惡姆、量子基金的喬治&S226;索羅斯、指數基金名牌Vanguard的創始人約翰&S226;保格爾(JohnBogle)等人。

（評述：2000年4月NASDAQ開始暴跌，連續三年科技股一片蕭條，資金大量回流優質股票，網路股被看做垃圾。再過三年，2003年少數科技股贏家開始明顯獲利，如網易，新浪，搜狐都相繼拿出了漂亮的財務報表，優質科技股價格大幅度回升。這一切，對我來說，只看到有價值和沒價值的區別，沒有看到新經濟舊經濟的區別，至少從一個投資者的角度來看即是如此。無論何時，蒙人的東西只能領一時風騷，只有鐵一樣的價值才是恒久的，如果你希望你的財富堅如磐石，需要看重資產核心價值而不是此時此刻的市場價格。）

老虎基金介紹

老虎基金的創始人朱利安&S226;羅伯遜于25歲在KidderPeadbody公司擔任股票經紀人，他以精選價值型股票聞名於華爾街，被稱為"明星經紀人"。1980年，羅伯遜集資800萬美元創立了自己的公司--老虎管理公司。其下的對沖基金在1993年攻擊英鎊、里拉成功，大賺一把。公司的名聲大噪，投資人紛紛上門投資，老虎基金公司管理的資金迅速膨脹，成為美國最為顯赫的對沖基金。

此後，老虎基金管理公司的業績節節攀升，在股、匯市投資雙雙告捷的帶動下，公司的最高贏利（扣除管理費）達到32%，在1998年的夏天，其總資產達到230億美元的高峰，一度成為美國最大的對沖基金。

但進入1998年下半年，老虎基金開始交上厄運，在俄羅斯金融危機後，日元對美元的匯價跌至147：1，朱利安預計該比價將跌至150日元以下，因此，他命令旗下的老虎基金、美洲豹基金大量賣空日元，但日元卻在日本經濟沒有任何好轉的情況下，在兩個月內急升到115日元，羅伯遜損失慘重，僅在10月7日一天，老虎管理公司就虧損20億美元，而10月份，其總共損失34億美元，再加上9月份的損失，老虎管理公司在日元的投機上喪失了近50億美元。禍不單行，1999年，羅伯遜在股市上的投資也告失敗，重倉股票美國航空集團和廢料管理公司的股價卻持續下跌。

從12月開始，近20億美元的短期資金從美洲豹基金撤出，到1999年10月，總共有50億美元的資金從老虎基金管理公司撤走，投資者的撤資使基金經理無法專注于長期投資，將會影響長期投資者的信心。因此，1999年10月6日，羅伯遜要求從2000年3月31日開始，"老虎"、"美洲獅"、"美洲豹"三隻基金的贖回期改為半年一次，但到2000年3月31日，羅伯遜卻宣佈將結束旗下六隻對沖基金的全部業務！

羅伯遜是不得不如此，因為，老虎管理公司只剩下65億美元的資產，除去撤走的76.5億美元，老虎管理公司從頂峰的230億美元虧損85億美元，而且只用了18個月。羅伯遜宣佈老虎管理公司倒閉的同時，決定在兩個月內對公司65億美元的資產進行清盤，其中80%歸還投資者，自己剩餘的15億美元將繼續投資。

由羅伯遜創立于1980年的老虎基金是舉世聞名的對沖基金，到1998年其資產由創建時的800萬美元，迅速膨脹到220億美元，並以年均盈利25%的業績，列全球排名第二。其中，1996年基金單位彙報為50%，1997年為72%，在對沖基金業裏，老虎基金創造了極少有人能與之匹敵的業績。

然而，進入到2000年，其資產從220億美元萎縮到60億美元，同期無論是道指還是納指都是一路高歌，一直在市場中呼風換雨，曾與索羅斯等對沖基金聯手衝擊香港匯市的"大莊家"，辛辛苦苦幾十年，一覺回到解放前，其經歷頗耐人尋味。業內人士分析，羅伯遜是"老革命遇到了新問題"，由於他一直奉行的"價值投資"法，也就是依上市公司的獲利能力推算其合理價位，再逢低進場買進高檔拋售，使他錯過了搭上高科技快車的機會，並流失了相當一批優秀的、具有獨到眼光和潛質的操盤手，從這種意義上講，羅伯遜的失敗，是一個落伍者的失敗。其次，老虎基金本身規模太大，所謂"樹大招風"，大量投資者的加入，造成老虎基金"船大難掉頭"的情況，隨著股市投資生態近年來發生重大改變，稱雄一時的老虎基金再也無法點石成金，縱橫江湖幾十年，傳統的管理方式似乎失了靈，許多投資者又紛紛找上門要求贖回資金，迫於無奈，幾度輝煌的老虎基金不得不宣佈清盤，從而加速了其走向破產的進程。

假如你要求100位市場人士說出過去５年間美國股市最重大的事件，相信大部分人會說是網路的繁榮和破滅。但如果以損失的金額及受到影響的人數來統計，名列首位的無疑是電信業的泡沫。當喧囂歸於平靜後，曾經堅信電信行業是股市避風港的投資者們突然發現美夢原來是噩夢，從2000年到現在不滿２年的時間內，他們手中的電信股票宿水值竟然高達5000億美元。

連續３年被著名的《機構投資者》評為電信服務第一股票分析家格魯曼，他強力推薦的10個公司中，６個公司的股票已經低於１美元，其中４家公司申請了破產保護，環球電訊和世紀通信位元列其中。如果將華爾街眼下的混亂不堪，歸結為某個人的過錯，那是絕對不公正的，然而不能否認的是，確實有人在其中起到了推波助瀾的作用，傑克&S226;本傑明&S226;格魯曼就是這樣的一個人。就在華爾街的主流聲音已經對電信業的利潤發出警告的時候，他依然沉湎於自己的世界，不少投資者和投資機構因跟隨格魯曼而一夜暴富，為了抱住這尊一句話就可以調動數十億美元的財神爺，所羅門美邦不惜拿出2500萬美元的工資作回報，但如今如果按照格魯曼的建議買賣的電信股票，損失已接近80%。當然，電信業的崩潰也絕對算是有史以來最大的金融災難。

67歲的朱利安&S226;羅伯遜，在美國基金界被視為"教父級"的人物，依然沒有人出來肩負"父愛"的責任，甚或重組老虎基金待其苟延殘喘，因為這是市場的法則。投資是一門遺憾的藝術，有優勝就有劣汰，有收益就有風險，可惜的是這一點在國內卻缺乏認同的基礎。中國有句古語："老虎不發威當我是病貓"，然而在"新經濟"時代，市場規律就是"成者為王，敗者為寇"，跟不上形勢的"老虎"只能是"病貓"。其次，安貧樂道似乎不再是這個時代的楷模，甚至常常成為人們嘲笑的對象，取而代之的是安富樂道。資本市場的每一個遊戲都像是一個無比美麗的夢境，緊要的是在美夢成真之前，一定要弄清楚自己在遊戲中所扮演的角色，否則煮熟的鴨子也會飛掉，當虛擬經濟明顯地偏離實體經濟的運行軌道，暴富就如同暴雨一樣不能長久。這些年來貪婪就像病毒一樣，腐蝕著美國的企業文化，世通、環球、電信等一連串假賬醜聞，無一不是貪婪所致。當踏踏實實地靠勤勞致富的觀念和做法成為過去，那麼穩固的經濟和誠實的社會應該建立在什麼基礎上呢？神話大師一個個地破滅，也再次告戒我們市場沒有免死牌。

前不久，諾貝爾獎獲得者美國著名經濟學家丹尼爾&S226;麥克法登說，目前國際資本市場的不穩定幾乎可以肯定將導致未來再次爆發金融危機，美國也不排除導致未來全球金融危機的風險因素。九層高臺，起於壘土，致富和掙錢也同此理。

虎基金緣何倒閉

美國著名投資家朱利安&S226;羅伯遜日前宣佈，由於虧損累累和投資者紛紛撤資，他將關閉已經營了20年的老虎管理公司旗下的全部6家基金。

股票經紀人出身的羅伯遜于1980年創辦了老虎管理公司，羅伯遜憑自己的200萬美元和別人投資的600萬美元起家，在對沖基金業創造了很少人能與之匹敵的驕人業績。老虎公司20年來的年平均投資回報率達到27％。到1998年老虎公司管理的資產已達到210多億美元，羅伯遜本人賺到了約15億美元。

但是，由於美國政府對對沖基金監管比較鬆懈，這類基金的投機性遠大於共同基金，因此風險也更大。1998年9月美國另一家著名對沖基金長期資本管理公司因投機失敗瀕臨倒閉，曾引起美國股市劇烈動盪，14家華爾街金融機構向長資公司注入36億美元，最終使該公司脫離險境。羅伯遜的黴運同樣始于俄羅斯金融危機。由於俄羅斯拖欠外債以及對日元匯率投機失敗，1998年老虎公司賠了16億美元，資產萎縮了4％。去年老虎公司損失了19％，今年第一季度又虧掉了13.5%。但這一次不僅沒有人向羅伯遜伸出援手，投資者反而釜底抽薪，共撤走了77億美元，給了"老虎"最致命的一擊。

老虎公司倒閉雖然與時運不佳有關，但更深層的原因在於羅伯遜固執的經營理念和獨斷專行的管理作風。正是因為多年來取得的巨大成功，使得羅伯遜篤信自己的投資理念，那就是重點投資于屬於傳統經濟部門的"價值股"，對那些公司沒有盈利但價格飛漲的高科技股避而遠之。但遺憾的是，過去兩年中，老虎公司投資的大多數"價值股"慘跌，如老虎公司持有近25％股份的美國航空公司的股價從1998年4月的每股80美元跌到了目前的25美元。

在管理方面，羅伯遜幾乎事事要干預，而且只相信自己的投資戰略。如在美國航空公司的股票開始下跌後，羅伯遜不僅沒有及時抽身而退，反而繼續增加投資，以至於最後無法脫身。因此，近年來老虎公司的一些最優秀的管理人員相繼離開，另立門戶。亨尼西集團首席策略師查理斯&S226;格拉丹特認為，規模過大也是老虎公司存在的問題之一。他認為，當對沖基金的規模不斷擴大、尤其是資產額超過100億美元後，對沖基金的功能會逐步退化。

雖然老虎公司行將倒閉，但今年已經67歲的羅伯遜並不服輸。他在接受記者採訪時表示："我不會投降，我也不會停止投資"。他依然認為他的投資戰略是正確的，並且認為目前的技術、網際網路和電信股狂潮總有一天會崩潰。而對沖基金分析家巴里&S226;科爾文評論說："有一句格言說，不要與市場對抗，朱利安這麼做了，結果他輸了。"