羅伯特·希勒"非理性繁榮"理論

"非理性繁榮"成為一個時髦的詞語

過去，人們習慣於用泡沫一詞描述華爾街股市的特定狀況。但金融理論家經過深入思考之後，認為這個詞對特定狀況的表述並不準確，沒有準確表述物件的根本特徵。因此，有人想到，對於股市特定狀況表述宜運用另一個更加貼切的詞取而代之，這個詞就是"非理性繁榮"。

其實這兩個詞，不論是泡沫還是所謂"非理性繁榮"，皆指股市價格過度上漲狀況。然而，泡沫一詞對股市價格判斷更多來自判斷者的感覺，而且，泡沫表現於股市有常態與非常態之別。它的多義性與判斷的感性或主觀性特徵，難以引起人們對其所指的股市狀況的特別關注，即使它被運用於指引發股災的市場最後瘋狂性上漲，由於泡沫必然破滅的成見，使人們對面前的市場狀況無所適從。總之，這個判斷是不利於人們對問題進行正確判斷和認識的，也不利於人們解決問題。

"非理性繁榮"的判斷則有完全不同的意義。它首先把股市的繁榮界定為兩種，一種是理性的，另一種是"非理性繁榮"。繁榮即股市上漲帶來的榮景，是客觀的，它反映了經濟增長帶來的財富效應。但是，這種繁榮由於股市自身的原因而脫離了實際，特別是在投資者的想像力被強化的情況下，股市繁榮便失去了節制。應該引起人們關注的是，股市的"非理性繁榮"似乎是一種常態，它可以長期存在而一般投資者卻毫無知覺。

這種可視為常態的"非理性繁榮"的長期存在對我們所熟悉的諸多金融市場分析理論和方法是一種挑戰。要真正認識這種"非理性繁榮"的存在，需要換一種認識問題的全新視角，從行為金融學的角度而不是從效率市場或者簡單的趨勢分析法來分析股市。這對於習慣於運用經典的或傳統的金融分析理論方法的人來說會產生諸多不適應。問題的重要性還不在於我們如何去準確理解和判斷股市"非理性繁榮"的存在，重要性在於面對股市"非理性繁榮"我們該怎麼辦，是放任其繼續強化最後釀成股災或金融危機，還是通過我們的有意識努力使股市從"非理性繁榮"狀態中回歸至"理性繁榮"狀態。

比較"非理性繁榮"與泡沫兩個詞語對於股市特定狀況判斷的不同意義。前者認識問題具有前瞻性，即股市剛進入"非理性繁榮"時就對其進行準確判斷，為解決問題提供了時間。並且，這種理論和方法還為如何使股市減少"非理性繁榮"帶來不良衝擊提供了諸多富有創意的解決方案。後者由於判斷的滯後性原因未能給人們解決問題帶來任何信心。一般泡沫判斷是在泡沫破滅之後才得到證實的，而且作為比喻詞的泡沫判斷是與其形成和突然破滅聯繫在一起的，人們不能阻止它，因為無法知道它何時破滅。因此，羅伯特·希勒說，用泡沫這一比喻詞形容股市所處的特定狀態是不適宜的。

"非理性繁榮"確實是一個描述股市特定狀況的好概念，它一經提出便獲得普遍認同，不僅獲得美聯儲主席格林斯潘的認可，也獲得了一般投資大眾的認可。

1995年12月3日，羅伯特·希勒與美聯儲召集的專家一起交換了關於股市的看法。大家一致認為，股市處於特殊階段，應讓投資者注意，這個特殊階段就是股市正進入"非理性繁榮"。兩天以後，美聯儲主席發表了股市"非理性繁榮"的演講。儘管那只是在一次私人性晚餐會上的演講，全球投資者卻十分清楚"非理性繁榮"概念的意義。當天，主要發達國家的股市作了下跌反應，日經指數下降3.2％，德國DAX指數下降4％，英國下降4％，美國道·鐘斯前半段交易下降2.3％。格林斯潘的演講引起全球股市風波，使一個用於描述股市特殊狀況的新概念--"非理性繁榮"不脛而走，成為廣為人知的時髦詞語。

但是，讓人們真正瞭解"非理性繁榮"一詞含義的事件並不是格林斯潘那次著名的演講，而是若干年以後羅伯特·希勒出的一本書以及緊隨其後美國股市由牛轉熊的大幅下跌。

2000年，羅伯特·希勒向大眾推出一本新書--《非理性繁榮》。在書中，針對美國股市自20世紀90年代後期以來出現的繁榮景象，羅伯特·希勒提出自己的觀點，認為那是一種脫離實際的反常現象，是一種"非理性繁榮"，並對其產生的原因進行了系統、詳細的分析。不知道是該書出版的時機選擇適當還是該書給投資者帶來的重要影響，該書出版不久，美國股市開始展開深幅下跌行情，從2000年3月初開始，道·鐘斯指數在短短幾周之內下跌了近20％，納斯達克指數下跌超過30％。時至今日，美國股市還沒有真正恢復元氣。

不尋常發現--探索股市奧秘的關鍵

根據羅伯特·希勒對美國股市"非理性繁榮"存在特徵的獨特理解，股市"非理性繁榮"指的是一種狀態，而不是具體的價格水準。當道指在6000點之上已經進入"非理性繁榮"時，不意味著道指應中止上漲。這種狀態的存在是長期的，可以持續五年或十年時間，在這種狀態下指數還可推高到10000點。

很顯然，羅伯特·希勒對股市"非理性繁榮"的理解不同於一般的市場泡沫概括。泡沫給人的印象是其狀態難以維持，很快會破滅。而股市"非理性繁榮"長期存在，它宜視為市場在某種機制作用下形成的無效率狀態，而非指某一具體的價格水準。"非理性繁榮"一詞之所以恰當，是因為它準確地描述了當前股市的心態，這種心態常被用"投機狂熱"或"投機放縱"加以描述，然而都比不上用"非理性繁榮"一詞描述準確。那麼，當前的股市心態是怎樣的呢?

我們知道，羅伯特·希勒所指的物件即當前股市是20世紀90年代末期的美國股市。當時，在許多股票都開始保持停滯不前的情況下，整個股指在高科技股帶動下保持大幅上漲，這是脫離實際經濟運行的反常現象。羅伯特·希勒在不同的場合一再用"畸形"、"不正常"這樣的術語說明當前的股市特徵，並指出這種特徵極不利於股市穩定，市場信心極容易被削弱。他如是說："堅定的信心最終建立於知識之上，建立於對經濟運行機制的理解上以及對穩定的合理解釋上。而問題是現在的經濟是畸形的，是一種不正常的狀態，所以可以想像，信心是很容易被削弱的。"

"非理性繁榮"與泡沫所描述的是同一股市狀態或現象。這種現象一直沒有得到應有的重視，原因在於一般流行的市場理論包括效率市場理論和隨機漫步理論都沒有將這一現象視為分析的重點。理性分析即基本分析學說認為，脫離實際的股市泡沫狀態是稍縱即逝的，根本不值得一提，只有符合基本要求的股市變化才值得認真關注和研究。市場效率學說則認為，股市已經反映了已知的基本面和消息面，與基本面或消息面不符的狀態不但不會存在，而且也不能影響未來行情變化。隨機漫步理論甚至認為，泡沫也好，回歸基本面也罷，股市任何一種狀態都沒有分析的意義，不要奢望從中找到規律性的東西。

正好相反，羅伯特·希勒認識問題的關鍵是從重視股市泡沫狀態開始的。他更正人們用泡沫比喻股市特定狀態的不準確性，還原了股市場特定狀態的本來面目，用"非理性繁榮"一詞取代泡沫對股市特定狀態的描述。在他的"非理性繁榮"定義裏，股市特定狀況即脫離經濟運行實際的不正常狀況不是稍縱即逝的，可以長期存在，更不是不值得一提的。

它的存在有深刻原因，存在著與股市未來發展特別是經濟衰退的密切聯繫，換句話說，股市上漲特別是具有"非理性繁榮"的上漲與股市危機到來有內在的聯繫。羅伯特·希勒是這樣表述當前股市狀態及股價變動規律認識的：過去十年世界股市的確產生了很大的泡沫，股價有漲有跌。在上漲的時候，肯定漲到一定程度會下來，下來到一定程度又會漲上去。隨機漫步理論不是解釋股市的一個很好的理論。

羅伯特·希勒將股價泡沫或股市"非理性繁榮"與探尋股市變動規律，解決一些核心問題聯繫在一起，包括經濟何以衰退、股市何以破滅的研究。儘管有諸多理論用於解釋股市價格波動規律，但一直存在著一個令人尷尬的事實--在什麼因素使得股票市場波動以及什麼引發經濟衰退的問題上一直沒有取得共識。這個被視為"上個世紀最大的經濟問題之一"引起羅伯特·希勒的濃厚興趣，他的理論主要的動機之一就是解決這個問題。在他看來，正確理解為人們忽視的股市"非理性繁榮"狀態成為解決問題的關鍵。

從本質上講，股市"非理性繁榮"是股價非效率性或無效率性表現形式之一。歷史上，股價非效率性極其普遍。羅伯特·希勒給我們展示了一張反映美國股票的市盈率和十年期收益關係的圖表。他說，"一戰"以後整個市場受到壓抑，所以1919年市盈率只有6，但相應十年實際回報年均高達18％。而在1965年，市盈率只有23左右，但是它的實際回報是負的，到2000年，美國股市市盈率為46。這個例子說明，股票市場並非總是有效率的，並非能完全反映基本面狀況。

人們對股市無效率表現不能正確認識有兩個重要原因：一個是受到主流的市場分析理論蒙蔽，如效率市場理論認為股價應反映已有的資訊，基本分析者則認為股價受價值支配，無效率表現沒有分析意義；另一個是不能準確地解釋股市無效率表現的原因。

股市運行無效率性並不等於沒有真正原因，也不等於我們無法理解這種現象，更不能因為一些既有理論難以解釋而否定其存在。這個現象存在的重要性在於可能有助於我們更全面準確地理解市場為什麼會有如此劇烈的漲跌運動。

基於上述這些重要認識，羅伯特·希勒認為，準確把握股市無效率性表現的意義需要市場分析理論方法上的創新。他以成功預測美國股市2000年開始的深幅下跌，證實了把握股市無效率性特別是"非理性繁榮"的重要性，證實了市場分析理論方法創新在準確判斷經濟衰退到來方面的有效性。

《非理性繁榮》以對美國股市的精湛分析和判斷，獲得了廣大投資者的認可，也獲得了經濟理論界的讚譽。保羅·塞謬爾森作如此評價：從此他明白了市場定價有可能幾年甚至十幾年來的偏離，這是一般古典經濟學和新古典經濟學理論假設都不存在的問題。價格發現是股市的重要功能之一，關於價格發現的具體內容，人們的認識千差萬別，故對股市本質特徵有諸多不同解釋。對市場定價長期偏離的合理解釋可算是羅伯特·希勒在市場分析理論方法方面的傑出貢獻。不僅如此，他還給我們揭示了股市更本質的一面--股市"非理性繁榮"，因此說，羅伯特對整個經濟理論界的貢獻既是方法論的也是認識論的。

行為金融學成為解決問題的利器

什麼樣的市場分析理論和方法可以對股市無效率表現特別是市場定價長期偏離的"非理性繁榮"現象作出合理解釋並能提供解決相關問題的方案呢？

羅伯特·希勒在肯定了市場有效理論、隨機漫步理論、泡沫理論等存在嚴重缺陷之後認為，只有行為金融學理論能勝任這方面的工作。理由之一就是：技術，包括互聯網技術，包括更加面向客戶、更加友好的資訊技術的使用，使金融更加民主化，即更多的人能夠更便利地運用金融工具，使得市場發生了深刻變化，因此，研究大眾心理成為破解股市價格變化的關鍵。綜觀過去十幾年行為金融學理論的發展，重視人的情感因素對金融市場的影響成為時尚，與新技術在金融市場中廣為運用是密不可分的。

針對始於上個世紀90年代中期美國股市出現的"非理性繁榮"現象，羅伯特·希勒解釋其原因是：人們各種心理活動、從眾活動、各種媒體宣傳，使得各種市場參與人以有限的理性行為促成市場定價的長期偏離。就如何理解行為金融學理論的核心，中國著名經濟學家林毅夫作了補充解釋。他說，將市場視為理性或非理性、效率或無效率完全與理論模型的假設有關。市場有效性模型假設投資者的目的是長期持有股票以取得分紅，從這個角度看，投機造成的股價長期和基本面偏離就是不理性的。但是，從投機的角度來看，投機者為的是從短期股價的漲跌中獲利，他還是理性的。問題在於，個人理性和群體理性之間經常存在矛盾，個人理性的行為也可能導致集體的不理性，市場的無效率性是由個人的有限性行為促成的。

其實，從市場參與者心理因素分析市場的方法早已有之。著名的英國經濟學家A·C·Pigou在1929年認為，一半的工業生產的波動可以用心理因素解釋，價格波動在很大程度上是"心理相互依賴"、"交互刺激"、"共同建議"等作用的結果。儘管A·C·Pigou提到的因素難以測算，羅伯特·希勒認為他的判斷方法對今天的市場有效，也同時說明他在合理解釋金融市場複雜變化方面並沒有取得太多的突破，沒有比行為金融學更好的方法了。

判斷一種市場分析理論方法的好壞，不僅看它能否更全面準確地解釋市場變化的複雜性和規律性，而且看它是否有較好的可操作性，是否能準確地預測市場變化，特別是能否準確預測市場重大轉機到來。效率市場理論或基本分析學說過分強調市場理性的一面，看不到市場的另一面，它是有偏頗的。而宏觀經濟理論者則認為政策左右一切，典型的例子是美聯儲通過控制利率的升降來影響經濟盛衰，這是廣為人知又過於單純化的理論。這種理論將2000年美國經濟下滑簡單理解為美聯儲長期堅持提息的結果。羅伯特·希勒運用行為金融學合理地解釋了股市"非理性繁榮"現象，而且對股市衰退的解釋也十分合理。他認為，美國股市於2000年下滑源自投資者信心輕易被削弱，而這種信心削弱與經濟運行出現畸形現象密切有關。更為重要的是，羅伯特·希勒令人驚訝地預測美國股市衰退到來，其準確性遠遠高於索羅斯等金融投機大師。

對20世紀末股市泡沫破滅進行預測的人不在少數，在東南亞金融危機中興風作浪的投機家索羅斯就是其中之一。他能準確預見東南亞金融危機的到來並從中獲得巨大的投機收益，但其在1978年出版的《資本主義社會危機》一書中對美國乃至整個資本主義危機到來時機的悲觀預測卻不那麼準確。此後一兩年時間裏，美國道指、納斯達克繼續邁向創新高征程，而索羅斯賣空股市的投機活動也慘遭失敗。很顯然，索羅斯預測的不準確與過分誇大東南亞金融危機的意義及不理解股市"非理性繁榮"密切相關，確切地講，與不能有效地運用行為金融學理論方法分析市場有關。事後，索羅斯坦然對深受新技術影響的股市認識不足從一個側面證明了這一點。

如果沒有我們對行為金融學理論的認可運用，或許索羅斯的預測會成為現實，即美國股市危機按照他的時間表如期到來。問題就在於，行為金融學理論已經深入到經濟決策高層的頭腦之中。

自從1995年12月3日美聯儲召集專家討論對股市的看法開始，美國經濟決策高層就有意識地採取一些措施避免股市過度"非理性繁榮"，東南亞金融危機進一步加強了這種認識，以致於美國股市危機到來步伐放緩，程度也不像人們想像的那麼劇烈。羅伯特·希勒非常清楚股市變化以及行為金融學理論運用對市場的影響，儘管較早斷言美國股市進入"非理性繁榮"狀態，也看到東南亞金融危機帶來的衝擊，然而一直到2000年初，才果斷預測美國股市泡沫破滅。其"預言書"--《非理性繁榮》出版時，美國股市開始大幅下跌。

在列舉了歷史上股市無效率表現的例子之後，針對市盈率高達46的2000年美國股市，羅伯特·希勒這樣說："我們是不是又要經歷泡沫了呢？一些跡象表明，是這樣的"。他以事實為根據，闡述了投資者信心極容易被削弱從而導致經濟衰退的重要觀點。他說，上個世紀90年代初以來的10年經濟擴張，被一些不穩定的經濟趨勢推動。經濟為消費需求所拉動，然而消費需求背後受人們過於樂觀的情緒支配，主要表現在兩個方面：一是人均儲蓄率降低，1991年人均收入的8％以上用於儲蓄，2000年則變成零儲蓄，甚至出現家庭年支出大於收入的消費趨勢；二是高負債率，美國平均每個家庭的負債、按揭貸款已經達到歷史最高水準。

這些跡象表明，經濟發展態勢已經超出歷史經驗範疇，但由於缺乏對經濟現象的合理解釋，一些預測家們只能依賴對歷史簡單複製的方法或依靠趨勢分析法來判斷，看不到信心和市場心理飛速變化的時代特徵。而此時羅伯特·希勒告訴投資者的是：或許一場嚴重的衰退正等待著我們！

他進一步論述了自己的觀點，認為2000年左右泡沫突然破裂是一個複雜的問題，需要從市場結構、市場文化、市場心理三個方面來談。

市場信心表現是行為金融學分析市場的主要切入點

"傳統智慧"是看漲信心之源，根深蒂固。

《非理性繁榮》一書出版一年後，羅伯特·希勒對股市下跌給投資者信心帶來的影響作了一次調查。他設計了三個問題要求投資者回答，這三個問題是：

1你同意如此表述嗎？--"對於長期持股者來講，股市是最好的投資場所，他們可以在股市的漲跌中買進並持有股票。"

2對這種說法的同意程度如何？--"如果再發生一次像1987年10月19日那樣的股市危機，股市大約在兩年左右的時間一定會回到以前的水準。"

3如果明天道·鐘斯指數下降3％，你猜測後天的道·鐘斯指數會上漲？下跌？不變？說不清？

這次調查結果與1999年比較表明，儘管股票市場有不盡如人意的表現，公眾對股市的信心改變很小。有人因此懷疑羅伯特·希勒對股市的悲觀預測，但羅伯特·希勒還是堅持自己的看法，並要求人們注意在上述調查中的一些重要發現，那就是由於股市近期下跌使得股市信心正在逐漸減弱。這是符合金融市場回饋或互動理論的變化，根據該理論要求以及股市實際，股市信心進一步減弱需要數年時間。

是什麼阻止股市進一步下跌，使人們的信心減弱如此緩慢呢？羅伯特·希勒說，是"傳統智慧"。

所謂"傳統智慧"，就是大多數專家們持有的並為公眾所接受的信條，即一些專家們所鼓吹並為廣泛接受的理論觀點。這些觀點概括起來一句話：對於那些長期持有股票的投資者來說，股票市場是不會令他們失望的。這些觀點受到著名證券公司及媒體的反復渲染，美林證券以更改廣告詞的方式表達其對股市的樂觀立場，電視訪談節目的主持人和一些投資行業的職業經理人時不時在電視上宣揚股市上漲觀點。在一系列宣傳背後，人們看到的是整個社會在股市上漲問題上形成強大的利益共識，給看跌者形成了較大的心理壓力，弱化了看跌觀點的作用。"傳統智慧"不僅是一種大眾心理需求，它們還包括運用一些不正確的或過時的分析方法所得出的結論。例如，阿坎波拉對股市價格走勢進行技術分析，認為從現在到2011年應當是牛市階段，並通過分析新科技現象和市場心理表現支持自己的觀點。

"傳統智慧"在阻止股市進一步下跌，給投資者維繫看漲信心方面帶來了影響。是什麼使得人們一再強調"傳統智慧"呢，羅伯特·希勒認為是"新經濟"。它給人們以想像力，在人們誇大"新經濟"的作用和意義的同時，"傳統智慧"影響力得到進一步加強，以致於人們沒有意識到股市泡沫有多麼嚴重。

鼓吹"新經濟"，強化市場樂觀情緒。

"新經濟"真的有那麼重要嗎？不儘然！羅伯特·希勒要求人們從歷史角度看待"新經濟"的影響問題。"新經濟"理論其實是一種"新時代"理論，它在不同國家不同時期都是存在的，這種所謂"新時代"理論對經濟的影響，至少對股價的影響是有限的。

羅伯特·希勒將互聯網與歷史上的美國高速公路系統創新作比較，說高速公路系統帶來了無盡好處，卻沒有刺激公司利潤的極大提高。從1956年至1976年20年間，美國高速公路系統建成，同期真實標準普爾指數收益(剔除通貨膨脹因素之後)的增長每年只有16％。這個增長率並不比具有其他重要創新的時段高，也略低於標準普爾指數收益(剔除通貨膨脹因素之後)的平均增長率。從歷史上看，技術創新帶來的生產率提高與利潤增長之間沒有很強的相關性，即使有，也沒有證據說明利潤與股價之間有很強的相關性。事實將進一步證明，即使國際互聯網導致了生產率革命和未來公司利潤高速增長，也不必然導致股票價格升高。然而，令人驚奇的是，歷史上股票市場漲跌與生產率提高和公司利潤率之間沒有因果關係的事實卻鮮為人知！

過分吹捧"新經濟"的意義和作用已表現出不好的一面，它影響了人們傳統的生活方式或習慣，使人們覺得沒有必要進行儲蓄，即使積蓄也將之投資於股市之中。人們產生如此想法十分有害，表面上看，經濟因消費需求增長而繼續發展，但這種發展基礎很不穩定，而且個人的未來生活安排沒有保障，人們的信心極容易受到削弱。

股市進入"非理性繁榮"階段，固然是諸多因素共同作用的結果。概括起來原因主要有兩條：人們對"新經濟"的過分信奉鼓吹以及"傳統智慧"的氾濫。在這些表現的背後反映了一個現實：股票市場被誇大了，誇大的內容包括社會對股票市場的注意，也包括人們賦予股票市場的意義或關於重要程度的認識。事實將一再證明，股票市場不會使所有人致富，也不會解決經濟中存在的問題。羅伯特·希勒認為，為選擇股票而關注商業界的行為是愚蠢的，認為股票價格會一直上漲的觀點更愚蠢。

要準確預測市場，成功進行投資決策，方法創新與獨立精神一樣重要

自羅伯特·希勒預測美國股市泡沫破滅至今的四年時間裏，美國股市發生了重要變化。納斯達克指數從最高的5000餘點下跌至最低的1200餘點附近，股價縮水程度超過七成，同期美國道·鐘斯指數也縮水五成。現在，納指反彈至2000點附近，道指也反彈至10000點之上。關於美國股市未來漲跌的爭論也將持續下去，羅伯特·希勒還會不斷地發表關於股市走勢的觀點，並與不同意見者爭論，但這些都不再重要了。因為美股如此劇烈地變化已經充分證明羅伯特·希勒判斷市場準確無誤，歷史已經明白無誤地奠定了他作為股市預測大師的地位，其作為行為金融學市場分析理論創始人之一的地位進一步加強。

羅伯特·希勒準確預測市場，提供給投資者的不僅是一次重要的投機或規避風險的機會，而且是一次關於如何理解金融市場本質、如何掌握正確的分析方法的重要學習機會。特別是後一個學習機會，引起了投資者及金融理論家們的普遍重視。在學習羅伯特·希勒如何準確分析金融市場的過程中，中國著名經濟學家林毅夫提出了一個十分有趣的問題。他說："為什麼專門研究股票市場，專門研究金融市場的專家，學了那麼多理論，對他們自己一點幫助都沒有？說明不少人對市場的看法缺乏獨立性，盲從或羊群心理十分嚴重。說明人們所賴於分析市場的理論是無用的，對於準確分析市場沒有什麼益處。是金融市場太難預測還是其他原因使人作出錯誤的判斷？"

在林毅夫的問題中，影響人們尤其是一些專家學者正確判斷市場的兩個方面因素都是存在的，既有金融市場本身存在的原因也有金融市場本身之外的原因，總之，主客因素皆有。但歸根到底，還是主觀方面原因占居主導位置，畢竟是分析者對金融市場認識不夠，學習不夠，思想方法創新不夠。或許正是由於金融市場太複雜，才要求分析者加強學習，認真研究，並注重市場分析方法的創新。事實上，市場充斥著太多的人云亦云的觀點與分析者運用大眾化的方法分析市場有關。思想方法上的惰性帶來觀點雷同的現象是不鮮見的。

林毅夫所提的問題包含有強調金融市場分析方法創新方面的重要內容。不僅如此，他的問題強調了作為金融市場分析者必須具備的重要精神品質，那就是一個真正的學者應有的特行獨立的精神。在林毅夫看來，這個精神是最重要的，它能使分析者處於眾人皆醉我獨醒的境界，這種精神很值得人們尊重和學習。

羅伯特·希勒對為什麼很多經濟學家和知名人士在預測股票泡沫的時候沒有準確預測這個問題也頗感興趣，他從行為金融學的角度解釋了其中的奧秘。他說，經濟學家是在一起的一群人，與一般投資大眾一樣，觀點會互相影響，所以對股市泡沫預測可能出現偏差。從這個方面講，預測不是一個智慧問題。一個人要提出與主流市場背離的觀點是很困難的。

羅伯特·希勒對問題的解釋從另一個方面既反映了金融市場的本質，也反映了投資大眾市場判斷的一個重要現實，那就是他們的認識經常是背離事實的。造成這種現象的原因在於市場本身，即金融市場有意義的資訊或決定價格走勢的資訊經常以一種不對稱形式存在，只有少數人能掌據那些至關重要的資訊。羅伯特·希勒準確預測股市泡沫到來以及其破滅，關鍵在於他以獨特的眼光和方法發現了不對稱的重要資訊。

運用行為金融學理論看中國期貨市場

在上述分析中，"非理性繁榮"一直是理解羅伯特·希勒行為金融學理論的關鍵。從所特指的對象即上個世紀末的美國股市狀況看，這個詞代表了市場宏觀上的無效性。其實，不僅如此，市場的無效性還表現在微觀方面。例如，個別股票上也存在無效率特徵。因此，"非理性繁榮"也存在於個別股票甚至某個商品期貨市場上。市場宏觀、微觀上的無效性是如何形成的呢？顯然是投資者過度投機及市場內在的回饋機制形成的。受到人們過度追捧的股票有高估價值的一面，同時也有價值被低估的一面。有證據表明，受最多追捧的股票在第二年的投資回報率比那些受到最少追捧的股票低64％。這一重要發現引起了羅伯特·希勒的高度重視。他進一步認為，在很大程度上，市場在微觀上也是存在無效性的，從而使市場微觀上的"非理性繁榮"也具備同樣的理論基礎。因此，行為金融學也適合於市場微觀方面的分析。

以商品期貨為例，由於有保證金制度、雙向交易、投機功能、規避風險功能等方面的優勢，其所表現出的市場無效性可能超出股票市場。正如市場宏觀上的無效性為人們所忽視一樣，市場微觀上的無效性也為一般投資者和理論分析者忽視，這樣的例子比比皆是。

去年底發生的中航油事件，表面上是由公司決策層決策錯誤及風險防範失當造成的，但其中的重要指導思想之一是對原油期貨市場價格走勢的判斷錯誤。陳久霖及其智囊團以一個均衡觀點認識市場，認為市場價格會在一個區間波動，40美元/桶是均衡區間的上限，不能接受原油價格在區間之外形成上漲趨勢。先不說其區間認識是否符合實際，就其不能接受原油價格上漲本身就足以看到他們在市場分析方法上的落後。不可否認，原油價格上漲令許多消費商難以承受，但市場也不能僅因為此而出現回落，回落到所謂消費商願意接受的水準。事實上，原油價格上漲有政治上的要求，最大的消費商美國通過美元貶值抵消了原油價格的影響。一方面是美國政府容忍了原油價的上漲，另一方面是對沖基金大量介入商品期貨以回避美元貶值帶來的風險，再加上中國等對原油的大量需求，進一步推高了原油價格水準。而且，這種推高超出了消費需求對市場的實際影響，已經表現出相當程度的市場無效性，也可以說，原油市場出現了"非理性繁榮"現象。但即使如此，我們也不能立即得出原油價格下跌的結論。

因為根據羅伯特·希勒關於"非理性繁榮"的定義，這種現象可以長期存在。與其他種類商品期貨所不同的是，原油，也包括其他工業原料期貨諸如銅期貨在內，其特徵更具宏觀特徵。儘管其僅是單個商品，但它與社會經濟政治有太多的聯繫，它的上漲和下跌與經濟發展週期密切聯繫在一起，它的所謂"非理性繁榮"維繫的時間較其他商品期貨更長。

這一現象也沒有引起國內投資者的注意。一些投資者在過去半年多的時間裏以所謂歷史高點為根據賣空滬銅和倫銅期貨屢遭失敗卻不敢做多，在一定程度上與他們對商品期貨無效性表現缺乏認識有關。一是沒有經歷如此曠日持久行情的經驗，二是沒有行為金融學理論知識幫助認識市場的複雜性，只能接受有限知識指導下的不斷試錯的結局。為什麼做多的總是國外基金，而中國的機構投資者只能通過買滬銅、賣倫銅來進行這樣沒有任何實際意義的跨市套利交易呢，最主要的原因還是看不懂在新的歷史環境下的國際銅市變化。

一般的經濟原則告訴人們，價格上漲必然帶來生產商大量生產或消費商退卻，生產欲望增加和消費欲願減弱，必然帶來價格下跌，使價格回歸到雙方都能接受的水準。但是，在商品期貨市場，正如羅伯特·希勒分析上個世紀末的美股一樣，新技術應用使商品期貨受關注程度史無前例地提高，市場參與者結構及交易手段發生了巨大變化，市場價格表現的內容也不完全符合經典經濟學的要求，非理性或無效性成為商品期貨市場一個重要特徵。如果還沿用教科書上的知識去判斷這樣的市場可能會不得要領。學習羅伯特·希勒以分析市場無效性表現即分析市場"非理性繁榮"為核心的行為金融學，無疑將起到拓寬我國期貨投資者市場分析視野，提高交易能力的作用，也有助於改變我國參與國際市場定價的無助狀況。

羅伯特·希勒的"非理性繁榮"理論突出從三個方面理解市場：一是市場結構，這是一個價格與投資者信心相互影響的市場，不能將投資者的心理變化影響排除在外；二是市場的文化因素影響，文化內容很廣泛，幾乎包括方方面面；三是目前市場的心理狀況。羅伯特·希勒從這三方面很好地解釋了上個世紀末美國股市泡沫的形成。我們也可以從這三個方面瞭解一下中國期貨市場大部分商品期貨出現的價格泡沫現象。

上個世紀90年代中期，中國期貨市場價格泡沫發生的原因不純粹與經濟發展帶來的通貨膨脹有關，市場文化也是一個重要的因素。不少商品期貨市場屢屢出現"逼空"現象，與交割制度有意識地弱化現貨市場影響有關，一種不正確的認識及對大戶的承諾等助長了商品期貨價格泡沫的形成。後來，隨著市場誠信文化、"三公"精神及一系列先進理念成為期貨市場的主導思想，過去的期貨市場"非理性繁榮"現象才有所減少，現在代之以一種與國際市場價格齊頭並進的"非理性繁榮"，現在的繁榮為廣大投資者所接受。

不論是哪種具體因素主導的市場"非理性繁榮"都應該引起有關各方的注意，因為"非理性繁榮"背後都會給市場帶來一定的傷害。股市的"非理性繁榮"會蒙蔽人們的眼光，使重要的投資決策失敗，未來生活風險加大，股災就是在"非理性繁榮"之後出現的。期貨"非理性繁榮"因其性質不同而有不同的後果。過去，整個中國期貨市場的"非理性繁榮"是在一種不健康的文化氛圍下形成的，這使中國期貨業遭遇了長期的治理整頓。而某一市場價格受過度投機影響的"非理性繁榮"上漲必然帶來價格的大幅下跌，投資者盲目跟風的風險加大。市場文化及投資者追風所促發的"非理性繁榮"所帶來的後果不僅是某一商品價格的大幅下跌，而且是該市場交易量的嚴重縮萎，市場關注程度大減。今天的中國期貨市場仍然存在這樣的例子。

根據羅伯特·希勒的理論，市場宏觀、微觀上的"非理性繁榮"難以避免，但其程度是可以控制的。我們可以通過提倡健康的市場文化，以及分散投資、開發風險工具等來減少市場"非理性繁榮"帶來的影響。今天，我們面對一系列難以避免的期貨"非理性繁榮"現象，只有加強管理，不斷創新，加強各方面健康的投資文化建設，學會運用行為金融學理論等，才能使我們的市場更加理性、更加繁榮，也才能使我們的投資者獲得良好收益，生活更加美好。這就是我們學習羅伯特·希勒"非理性繁榮"理論的重要意義。

一般投資者只注意到心態在成功投資決策方面的重要性。其實，心態的重要性在市場分析者或預測者中一樣得到強調，不好的心態能使一般投資者決策失當，而不好的心態也會使一些市場分析者誤用錯誤的分析方法或者放棄一些正確的分析方法。心態之所以重要，在於不論是一般投資者還是市場分析者，他們皆是市場參與者。市場分析者通過思想參與市場，一般投資者除了思想參與之外，還有決策和資金參與。他們的目的或許有所區別，前者僅是證明分析結果對錯或方法是否有效，後者則更多地希望獲得投資收益，但是，他們面臨的對象是一樣的。只要有一個良好的心態，堅持獨立思考，不人云亦云，才能使成功的預測和成功的投資決策有一個基本保障。

良好的心態不是確保成功預測、成功投資決策的充分必要條件，卻是一個不容忽視的重要條件。行為金融學這樣的分析方法並非僅一個羅伯特·希勒精通，儘管他被視為行為金融學理論的創始人之一。羅伯特·希勒能運用行為金融學準確預測股市泡沫，得益於幾個方面的重要思想表現。一方面，他對行為金融學理論的執著是建立在批判精神之上的，由發現金融市場無效性到對流行的分析方法進行反思批判。他認為，錯誤的思想方法是不能正確認識和判斷市場變化的。另一方面，他十分清楚行為金融學能解決怎樣的問題，對市場的無效性解釋是行為金融學的專長。同時，羅伯特·希勒的分析建立在一系列事實根據基礎之上，在一些重要的事實面前，他勤於思考，深掘其新意。如對"新經濟"現象的理解就別有新意，成為合理預測股市泡沫的關鍵。保持良好的心態，這是金融市場投資者、分析者老生常談的問題，並不是人們只有在一次次失敗的投資或分析之後才強調它的重要，它也不是應常掛在嘴邊的口頭語，它要求落實在投資者或市場分析者的思想行為中，形成一種習慣。羅伯特·希勒對美國股市泡沫的準確預測、嚴謹的治學精神、獨到的見解及強烈的社會責任感或使命感，為想成為成功的市場分析者及投資者的人們樹立了一個好榜樣。