公債價格高掛…不易大跌

來源:經濟日報/席勒
日期:2015-03-22 03:15:06

近年來，長年期公債的價格一直居高不下（也就是殖利率非常低）。美國30年公債殖利率在1月30日曾跌抵歷史新低，英國30年公債殖利率同日觸及2.04%，日本20年公債殖利率1月20日也僅0.87%。

雖然這三種債券的殖利率從那時起稍微上揚，但目前仍處於超低水準。人們寧可讓錢被綁住20至30年，賺取比央行2%通膨目標稍高一些的報酬，不僅令人疑惑，恐怕也難以為繼。當債券市場看來就要面臨劇烈修正之際，很多人都在猜，債市會否拖累其他長期資產，如房地產和股票。



這正是我反覆提出的問題。追根究底，房地產和股市參與者定價時也會考量到債券的價格，危機看起來很可能從某種長期資產蔓延到另一種。

長期債券市場是我過去的研究主題。我曾與莫迪里安尼（Franco Modigliani）分析1952至1971年的資料，發現某段時間內的長期利率，可用過去18季的通膨率加權平均值和短期實質利率解釋。當通膨率或短期利率任何一項攀升，長期利率就跟著攀高；反之亦然。

40多年過去，當時的理論準確預測往後的20多年；但1990年代中期所預測的利率，卻比實際高。根據我們的模型，美國長期利率應比目前低，因為通膨率和短期實質利率幾乎為零、甚至為負。但即使考量2008年後實施的量化寬鬆，長期利率還是比預期高。即便如此，多年前的理論仍足以證明我們的主張：債市不會重挫，除非各國央行透過調升短期利率來大幅緊縮貨幣政策，或是通膨率激升。

現實中，債市重挫少見且多半溫和。舉美國為例，根據全球金融數據（GFD）的穆迪30年公司債每月總回報指數，史上最大年跌幅為截至1980年2月止12個月內的12.5%。然而股市相對跌得重，GFD的標普500指數每月總回報指數顯示，1932 年5月止的12個月內曾暴跌67.8%，而且1900年迄今一年跌逾12.5%的情形，出現過23次。

哪些事件導致債市重跌逾12.5%也值得關心。1980年2月的起因是1979年伏克爾上任聯準會（Fed）主席，他積極改善當時美國人最關切的通膨問題，實施大舉升息等措施，結果導致經濟嚴重衰退。

現在的股市和房市或許會在某一天大幅修正，但和債市恐怕沒什麼關係，上個世紀美國股市大跌（1907、1929、1973、2000、2007）、房市重挫（1979、1989、2006）就是例證。

超低的長期債券殖利率，確實讓我們難以援引歷史經驗，但債市突然崩盤讓股市和房市一同受累，也是前所未聞的事。如果某件事從未發生，就不能武斷地推測。