巴菲特的投資公式找到了！

來源:華爾街日報/Mark Hulbert
日期:2013/12/26 07:09

多年來，投資者一直在尋找一套公式，以圖復制沃倫‧巴菲特(Warren Buffett)50年取得的神奇回報，但都徒勞無功。

或許不必再找了。

馬薩諸塞州坎布里奇國家經濟研究局(National Bureau of Economic Research)11月份發表一項新研究成果，聲稱找到了這套公式。論文作者都有深厚的學術資歷，他們供職的AQR資產管理公司（AQR Capital Management）管理著多只對沖基金和其他一些投資產品，資產規模達900億美元。

論文作者分析了巴菲特從1964年收購伯克希爾‧哈撒韋公司(Berkshire Hathaway)以來的投資成績。他們的公式含有十多個單項，可以歸納為兩個主要部分。



第一部分是“專注于便宜、安全、優質的股票”，即波動性低于平均水平、價格相對于賬面價值（市凈率，一種凈值指標）的比率不高的股票。除此以外，研究人員還看好利潤增長高于平均速度、相當大一部分利潤當作股息派發出去的股票。

公式的第二部分將會令人錯愕：它要求用“保證金交易”來投資這些股票，也就是借錢買股，買進的數量比不借錢能夠買到的更多。研究人員發現，要達到巴菲特那樣的長期回報，投資組合需要有60%的借入比例，也就是說，借款比例足以讓每100美元的投資組合持有160美元“便宜、安全、優質的股票”。

論文作者之一、紐約大學(New York University)金融學教授、AQR公司副總裁安德烈亞‧弗拉奇尼 (Andrea Frazzini)說，在巴菲特整個職業生涯中，伯克希爾投資組合的平均杠桿率一直與上述水平相當。

這樣的杠桿率很容易被忽略，因為巴菲特可以從他公司的其他部門借款。但弗拉奇尼說，這并不意味著該公司就沒有杠桿了。比如從最近年報來看，伯克希爾的持股總值是其凈值的兩倍，說明它當前的杠桿率約為2比1——比它的長期平均水平還要高一些。

采用保證金交易當然可以放大利潤。當行情不妙的時候，它也會增加潛在損失。但請注意，前面說的那套公式是將保證金交易的大量使用同風險遠低于市場的股票結合，所以綜合來看的話，投資組合的風險仍然可以不高于大市。

無可否認的是，大量使用保證金交易的投資組合始終存在收到“追加保證金通知”的風險——如果所持資產跌幅太大，那么就要存入更多的現金。伯克希爾‧哈撒韋在過去50年里一直能夠避開這種風險。雖然嚴重依賴于杠桿，其自然年度最差的回報率也就是虧損9.6%。而且其賬面價值的波動性也低于標準普爾500種股票指數(S&P 500)。波動性是衡量投資組合風險的一個常用指標。

公式中明顯缺失的一個因素，是它沒有解釋巴菲特為什么大量投資非上市公司。但研究人員說，這沒有必要，因為他所投上市公司的表現好于非上市公司。

考慮到巴菲特常常鼓吹他挑選優秀管理人員的能力，這一點多少讓人吃驚。但研究人員還是發現，其回報“更多地源于選股，而非他對管理層的影響”。（伯克希爾‧哈撒韋發言人表示巴菲特不接受采訪。）

論文的另一名作者、紐約大學金融學教授、AQR主要負責人之一拉斯‧佩德森(Lasse Pedersen)強調，巴菲特并非浪得虛名。他說，畢竟研究人員花了數年時間才總結出一套“馬后炮”表現與巴菲特近50年投資成績相當的公式。除此以外，他還擁有不論豐歉都堅守既定方針的自控力。

不幸的是，研究人員總結出來的這套投資公式散戶應用起來不一定容易。比如它要求投資一大籃子多樣化的股票。另外，對于一個依靠保證金交易的投資組合來說，堅守這套公式也有可能遇到挑戰。

但是，你或許還是能夠在不借錢的情況下至少部分地運用研究人員總結出的這套公式。比如，如果你的投資組合里面有現金，你可以把這些現金加到已經配置于股市的那部分中去。這在事實上是自己給自己借錢，也就相當于做保證金交易。巴菲特從他公司的其他部門借錢，當然也就是這種辦法。

即使你決定不完全按照研究人員的投資公式去做，這項新研究也有著重要的投資含義。比如論文作者發現巴菲特的成績“既不是因為運氣，也不是因為魔力”，所以如果既任者的選股能力跟他一樣好，伯克希爾在巴菲特退休之后的表現就不一定很差。

當然這個“如果”是個很大的假設，但研究人員的發現意味著，如果嚴格遵守同樣投資原則的話，隨著時間的推移，投資成績是可以達到巴菲特的歷史水平的。

另外，這項研究也展示了一種撩撥人心的可能性：遵守這套公式的投資者甚至可以取得比伯克希爾還要好的成績。因為巴菲特自己也說過，他的投資組合已經變得十分龐大，將來會很難擁有同樣的表現。相比之下，規模更小的投資組合可以投資于因為太小、不足以給伯克希爾利潤表現帶來實質性改變的股票，從而獲利。

據FactSet說，以下取自標準普爾1500種股票指數(S&P 1500)的股票非常符合研究人員在定義“便宜、安全、優質股票”時確定的五個維度。它們的價格相對于每股賬面價值的比率低于平均水平，衡量股價與大市聯動程度的“beta系數”也低于平均水平。

除此以外，這些股票代表的公司“盈利能力”（總利潤除以資產總額）高于平均水平，“盈利能力”五年增長率也高于平均水平。最后，這些股票所代表公司的派息額占其利潤的比重也高于平均水平。

這些股票包括：藥品零售企業CVS Caremark；營利性教育企業Devry Education Group；芯片制造企業英特爾(Intel)；醫藥用品經銷商Owens & Minor；百貨經銷企業Spartan Stores；能源控股公司Vectren。

雖然沒有哪只共同基金是完全根據研究人員總結的公式來選股，但也有好幾只比較接近。有一只是AQR銷售的“防守型美股基金”(U.S. Defensive Equity Fund)，年費率0.51%，即投資1萬美元要交51美元的費用。這只基金為直接投資的人設定了一個很高的最低額度，但投資者可以通過他們的投資顧問機構來投資。

另一只側重于上述一部分選股方法的基金是“DFA大盤美股投資組合”(DFA US Large Cap Equity Portfolio)。散戶只能通過投資顧問機構或某些退休金計劃、529大學儲蓄計劃來投資，費率各有差別。

最接近研究人員選股方法的交易所交易基金，可能是“iShares MSCI USA Quality Factor”。費率為0.15%。它投資的是凈資產收益率高、利潤增長穩定的股票。

（本文作者Mark Hulbert是MarketWatch/Dow Jones旗下《赫伯特金融文摘》(Hulbert Financial Digest)的主編。）