高收入經濟體前景堪憂

來源:金融時報
日期:2013/11/26 07:04 

勞倫斯‧薩默斯(Lawrence Summers)給所有依然樂觀的人潑了一盆冷水。在國際貨幣基金組織(IMF)年度研究會議一個專門小組會上的講話中，這位美國前財長認為，高收入經濟體可能很難恢復到危機之前的常態。他還勾勒出一幅令人焦慮的未來場景：需求長期疲弱，經濟增長緩慢。薩默斯並不是第一個看出所謂“長期停滯”可能性的人：危機爆發以來，思慮周全的分析師們就擔憂日本“失去的十年”在其他地方上演。但他提出這一看法頗具勇氣。

為什麼要相信他的說法？我們來看看西方經濟體的三個重要特徵。

首先，2007-08年金融危機後的復蘇一直都非常疲弱。第三季度，美國經濟只比五年多前的危機前頂峰時期增長5.5%。相對於危機前的趨勢，美國實際國內生產總值(GDP)一直在下降。此外，盡管美國推出了極度擴張的貨幣政策，這種疲軟狀態一直持續著。



第二，今天受危機重創的經濟體，在危機之前曾經歷杠桿水平的快速增長，特別是在金融和房地產領域，房價也出現大幅上漲。這是一種“泡沫經濟”。很多政府，特別是美國和英國政府，還採取了擴張性的財政政策。然而，在危機之前，經濟過熱的典型症狀（特別是高於趨勢水平的經濟增長和通脹）在英國或者美國都沒有出現。

第三，在危機之前數年，長期實際利率一直維持在非常低的水平，盡管全球經濟增長強勁。亞洲金融危機之後，英國長期指數掛鉤金邊債券的收益率從接近4%下降到2%左右，全球金融危機之後又下降到零以下。美國財政部通脹保值債券(TIPS)也是類似的情況，盡管時間上晚一些。（參見表格）

因此，僅僅是在某種程度上恢復金融體系的健康，或者是減少危機爆發前積累的過量債務，是不太可能帶來完全復蘇的。原因就是，危機是由金融過度行為導致的，而後者本身就掩蓋了經濟中早已存在的結構缺陷，或者如我所說，是對這種缺陷的一種反應。

其中一個缺陷就是“全球過量儲蓄”，也可以稱之為“投資缺乏”。較低的實際利率就是這種“過量儲蓄”的證明：尋求生產性投資的儲蓄，要多於可以運用這些儲蓄的生產性投資項目。

“過量儲蓄”的另一個表現就是“全球失衡”：東亞新興經濟體（特別是中國）、石油出口國以及幾個高收入經濟體（特別是德國）的巨額經常項目順差（凈資本出口）。這些經濟體成為全球其他國家的儲蓄凈供應國。危機之前是這樣，今天依然是這樣。

金融危機之前，美國吸收了全球大部分的過量儲蓄，但沒有將之用於生產性投資。2000年之後，盡管廉價信貸隨手可得，固定資產投資占GDP的比重還是在下降。原因之一就是投資品的相對價格下降：實際投資比重保持穩定，而名義投資比重卻在縮減。除了2000年之前的股市泡沫期間，企業還依靠自身的儲蓄來支撐投資，而不需要從其他地方融資。

因此，流入美國的儲蓄，都變成了美國家庭和政府的借債。收入不平等的擴大，使得經濟依靠家庭凈借債維持平衡的情況更加難以為繼。其他條件都一樣的情況下，這應該會提高家庭儲蓄：收入大於支出的最富人群，在變得更富的過程中往往會增加儲蓄。這個問題的一個（臨時）解決方案就是，吸引窮人在超出承擔能力的基礎上借債，以維持支出。但這種做法在2007-08年危機期間捅了大婁子。

簡單來說，世界經濟產生的儲蓄，要多於企業希望借貸的量，即使利率非常低。不僅在美國是這樣，在多數重要高收入經濟體也是如此。

於是過量儲蓄成了當前需求的限制因素。但鑒於它還對應著疲弱的投資，因此也意味著未來供給的緩慢增長。這一困境存在於危機之前，但危機使之惡化了。

那麼該如何應對呢？面對儲蓄意願大於投資的情況，一種應對方式是進一步降低已經為負的實際利率。這就是一些經濟學家倡導提高通脹率的原因。但這點很難實現，即使它在政治上是可接受的。《走向復蘇之路》(The Road to Recovery)的作者安德魯‧史密瑟斯(Andrew Smithers)強調，另外一種可能是，直接消除企業投資面臨的障礙。他最痛恨的就是“獎金文化”，這種文化鼓勵管理層通過回購來操縱股價，而不去增加生產性投資。

還有一種可能是，利用今天的過量儲蓄大力增加公共投資，這是薩默斯談及的，也得到很多經濟學家（包括我自己）的支持。這可能在一定程度上有助於向低碳型增長轉變。另一種可能是促進資金向新興和發展中國家流動，這些國家有最好的投資機會。世界上這麼多的儲蓄，在顯然不存在投資機會的地方尋求投資機會，卻迴避有可能存在機會的地方，這是沒有道理的。

高收入經濟體發生的不僅是一場金融危機，這一基本觀點是有說服力的。而難以為人相信的是，這些國家企業投資的激增，將能夠吸收全球過量儲蓄。說到底，人們為什麼要指望老齡化、高工資、經濟疲軟的國家做到這一點呢？但這些國家確實面臨著比單由危機帶來的破壞更大的挑戰——盡管危機的破壞已經很大了。它們可能在更久遠的長期內一直面臨疲軟的需求和不足的供給。

因此最好的應對方式是，採取措施提高生產性私人和公共投資。是的，這個過程會伴隨一些錯誤。但相比接受窮困的未來給我們造成的代價，冒一下犯錯的風險還是值得的。