日本復蘇的荊棘之路

來源:FT中文網
日期:2013/05/30

上周，日本提振經濟的努力遇到了挫折。債券收益率上漲，股市下跌。一些人當即宣稱“安倍經濟學”(Abenomics)（日本首相安倍晉三發起的改革）失敗。這很可笑。“安倍經濟學”或許會失敗，但不會是因為債券收益率升高或者股市震盪。相反，如果日本復蘇，債券收益率肯定會上升，而股市震盪則是正常現象。這項非常必要的日本復蘇計劃會面臨風險，但上周這種跡象並不明顯。

誠然，日本十年期政府債券比5月6日高出347個基點（0.347個百分點），但依然只有0.91%。這與去年同期持平。從5月22日到27日，日經指數下跌了9.5%。但在2012年11月13日到2013年5月22日期間，該指數累計上漲了80%。沒錯，上周日元兌美元匯率小幅上漲，但依然比2012年10月初的匯率低23%（參見表格）。

除了短期波動這種可能沒有什麼意義的解釋之外，我們應該如何解釋這種走勢呢？《紐約時報》的保羅‧克魯格曼(Paul Krugman)認為，如果股市下跌引起較大騷動的話，它不是反映人們對經濟增長低於預期的擔憂，就是反映投資者對日本債務的擔憂，或者是對日本央行的決心的擔憂。第一種擔憂可以解釋股市下跌，但無法解釋債券收益率上升。第二種擔憂可以解釋收益率上升，但無法解釋日元走高。第三種擔憂可以解釋債券收益率上漲、股市走軟、日元匯率走強，這些都是對貨幣政策比目前所承諾的偏緊而做出的回應。他得出結論認為，最後一種是最合理的解釋。



然而，這只是短期的分析。較長遠來看，當前債券收益率遠高於其最低點——接近0.4%的水平，股市比去年11月份的最低點位高出63%，而日元匯率也遠低於此前的峰值。

這幅較為長期的畫面表明，投資者依然相信，日本央行和日本政府對他們採取的新政策是認真的。2013年第一季度3.5%的經濟增長率與新政策可能沒有多大關系，但不管怎麼說也是令人欣慰的。

同樣，日本轉變政策必然會帶來不穩定因素。日本央行理事會的一些成員認為，當前政策立場令人困惑，因為政策目標不僅是要提高通脹率，也要降低利率。債券市場的波動使日本央行新任行長黑田東彥(Haruhiko Kuroda)受到批評。一些人認為，銀行所持日本國債組合遭受了損失，將破壞他們借貸的能力和意願，給經濟復蘇帶來障礙。

與此同時，其他國家紛紛對日元貶值發出了批評。很多人（尤其是在東亞）認同中國清華大學李稻葵教授發出的警告：世人未見日本通脹率上升，“只看到日元在大幅貶值，這種貶值既對其他國家不公平，同時也是不可持續的。”在寫給英國《金融時報》的信中，來自東京的Takashi Ito回應道：“讓本國貨幣貶值或操縱本國匯率的國家竟然可以批評日本讓日元貶值的政策，這簡直讓人無法忍受。”這看上去開始有點匯率戰的架勢了。

我們如何評價這些爭論？首先，結束通縮並恢復增長的決心應會推升日本國債的收益率。在一個年通脹率為2%的穩定經濟體，長期利率不會低到0.5%的水平。上周日本利率小幅上升並不表明政策失誤，而是新政策有望成功的一個初步徵兆。

然而，重要的問題是，如果要讓實際利率下滑（這是必要的），利率漲幅不應超過預期通脹率。日本央行必須就長期利率走勢提供指引。當利率超出某個上限（或許是移動的上限）時，日本央行應該願意無限制地買入國債。它可以表明，在多長時期內將把短期利率維持在零的水平，以此支持這一政策。而這種做法在一定條件下可能被推翻。例如，利率可能維持在零的水平，直到物價（而非通脹率）達到指定水平。這樣一來，日本央行將可以成功地帶來某種程度的可預測性。

其次，日本政府和日本央行必須想個好辦法來管理巨額的日本政府債務。不管採取哪種解決方法，其中都必然要包含“貨幣化”這一激進舉措。這可能需要長久地提高銀行存款準備金率。而這樣做將給儲戶造成負擔。但在日本，讓銀行為政府提供超廉價的永久性融資是合理之舉，因為經濟增長預期疲弱，私人借款不太可能強勁復蘇，同時公共債務數額巨大。此外，銀行存款的實際收益較低或為負值，可能會導致日元貶值、資產價格上漲以及私人支出擴大等效應，這些都是非常可取的。

第三，對日元疲軟的影響感到擔憂是可以理解的。我在上一篇專欄文章“日本貨幣政策仍不到位”中就提出，擴大經常賬戶盈餘是抵消日本企業界儲蓄過剩的一種方法。但倫敦朗伯德街研究(Lombard Street Research)的查爾斯‧杜馬斯(Charles Dumas)認為，李稻葵的擔憂是有充分理由的：在全球大型經濟體中，中國是受日元大幅貶值影響最大的。然而，不久以前中國也是一個匯率操縱大國。現在需要的是，在國際貨幣基金組織(IMF)的主持之下，就管理匯率相關政策的原則展開討論。這不會成為現實。安倍晉三的經濟民族主義可能會與中國的經濟民族主義發生沖突。大象要是打起來，遭殃的是草地。

不管是國內還是國外，不穩定的風險都很大。這一點明白無誤。但日本必須沖破困境，也仍然有可能做到這一點。但要取得根本的成功，唯有推行結構性改革：日本必須將更多的收入從企業轉移到股東、政府和工薪階層。較長期來看，日本需要提高實際工資水平，降低折舊免稅額，提高針對留存利潤的稅收，同時增加股息。歸根結底，安倍晉三不可能單純依靠操縱貨幣和日元貶值來獲得成功。他必須解決日本根深蒂固的企業強勢問題。這將是一場真正的變革。他會嘗試這麼做嗎？唉，我對此仍深表懷疑。