來源:華爾街日報/John B. Taylor
日期:2013/01/29 14:57
當美國聯邦儲備委員會(Federal Reserve, 簡稱Fed)本周召開會議時，主席貝南克(Ben Bernanke)和他的同事們將討論遠弱於預期的經濟復蘇狀況。他們曾在2010年年初預計，美國2012年經濟增速將達到4%的強勁水平，而實際結果卻是令人失望的2%。由於經濟復蘇情況不如預期，他們繼續使用2008年危機爆發時的緊急干預舉措，隨後還變本加厲。
Fed不僅加大了抵押貸款支持證券和美國國債的購買力度，目前還稱有可能推出更多大規模資產購買計劃。Fed不斷延長超低的聯邦基金利率，目前表示這樣的利率還將維持至少數年時間。然而，與危機期間的行動有所不同，Fed的政策始終伴隨著令人失望的結果。儘管Fed將矛頭指向了外部因素，但其也忽視了自身政策是造成這種局面的原因之一的可能性。
最起碼，Fed的政策帶來了巨大的不確定性。人們意識到，Fed最終需要扭轉方向。當經濟開始回暖時，Fed將不得不拋售之前購買的資產，以防止通貨膨脹。
如果拋售資產的動作太過緩慢，之前用於為資產購買行動提供資金的銀行儲備金將從銀行業溢出，并流入經濟當中。但如果資產拋售太過迅猛，將導致債券價格過度下跌，利率過度上升，進而導致經濟衰退。而有人宣稱，由於通貨膨脹率迄今尚未上升，因此Fed的利率政策和資產購買計劃不存在問題。對這些人而言，它們忽視了其中存在的負面因素。
Fed目前的超低利率政策也吸引了一些本應選擇避險的投資者（退休人群和退休基金）買入了問題重重的投資對象，因為他們希望獲得更高收益，以增加微薄的利息收入。低利率還使銀行業有可能對壞帳進行滾動，而不是進行沖銷，進而鎖定了不良資產。這種異乎尋常的低利率對國會和總統的開支計劃提供了支撐，同時也導致赤字和債務增加。
整體來看，Fed對財政政策和信貸配置的涉足令外界對其機構獨立性以及信譽表示質疑。這降低了公眾對Fed的信心。
Fed時斷時續的大規模資產購買措施已引發貨幣增速的劇烈變動﹐從2009年1月份的10%到2010年6月份的2%，再到2012年初的10%，之後又再度回落。貨幣供應的劇烈波動降低了宏觀經濟的穩定性，而米爾頓‧弗里德曼(Milton Friedman)很久以前就對這種風險發出了警告。
此外，還存在另一個不利因素。海外央行（無論它們是否願意）往往傾向於追隨其他央行的寬鬆貨幣政策，以防止本幣大幅升值，從而令國內出口商處於劣勢。一個鮮明的例子是，日本新政府近期迫使日本央行(Bank of Japan)採取定量寬鬆措施，以抵禦美元兌日圓的下跌。全球貨幣供應的增加有可能導致大宗商品重現2011和2012年時的震盪走勢。
當Fed內外的持異議者指出這些問題時，聯邦公開市場委員會(Federal Open Market Committee)的多數成員回應稱，巨大的得益能夠抵消這些代價。他們強調，超低利率和資產購買措施能增加總體需求，從而降低失業率。這些人還用宏觀經濟模型來支持這種觀點。
可是這些模型對評估利率等常規貨幣政策有用，但在評估Fed過去幾年非常規政策方面卻無用武之地。一項基本的宏觀經濟分析顯示，上述政策反而降低了總體需求，并導致失業率上升，因為這些政策抑制了經典的價格體系信號和刺激效應。
作為指導市場預期的一項政策舉措，Fed稱未來幾年短期利率將維持在超低水平。給出這一指導的目的是壓低長期利率，進而鼓勵信貸擴張。未來短期利率的下降將有助於降低目前的長期利率，因為投資組合經理們可以通過套利的形式，輕鬆調整長期債券和一系列短期債券之間的組合。
因此如果Fed告知投資者未來短期利率將保持超低水平，後者將壓低長期債券的收益率。這一指導將長期利率維持在低位，同時能夠防止其上升。實際上，Fed通過宣佈將短期利率維持在超低水平，給長期市場利率設定了上限。
而當這個上限低於正常市場借貸雙方的均衡利率時，負面效應將隨之而來。儘管借款人對超低利率表示歡迎，但貸款人則不願在這樣的利率水平放貸。
這與租賃市場的價格上限效應（房東減少租賃房源的供應）非常相似。只不過現在的情況是利率的下降導致信貸投放減少。這種狀況導致總體需求降低，并可能導致失業率上升。
舊金山聯儲(San Francisco Fed)官員Eric Swanson和John Williams本月在美國經濟學會(American Economic Association)年會上公佈的研究報告與上述觀點一致。該報告顯示，在低利率預期所覆蓋的時間段內，長期利率不會像正常時期那樣對影響供需變化的事件作出反應。另外，儘管過去兩年針對企業領域的信貸投放增長了12%，但針對非企業領域的信貸則出現下降，因為該領域的低利率更有可能導致信貸投放的意願降低。貝萊德(BlackRock)固定收益主管、Fed和美國財政部前官員Peter Fisher於去年9月份寫道，超低利率存在抑制信貸和投資的極大風險。
頗具諷刺意味的是，這類干預措施的負面效應又推動導致決策者將舉措力度加大，這又進一步加重其不利影響。應該沒有人希望這樣的惡性循環繼續。
如果今年的經濟形勢略微好於預期，可以預見Fed的干預將會減少，其資產購買計劃或許也會暫停。這將推動經濟增長，并有助於讓經濟步入持續復蘇的軌道。
(Taylor是斯坦福大學經濟學教授，同時也是胡佛研究所資深研究員以及美國財政部負責國際事務的前副部長。)
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