從美日經驗看台灣房市長期發展

來源:工商時報/元大寶華專題報告
日期:2013/01/01

以美國經驗為例，1935～1947年、2004～2011年美國曾兩度出現人口紅利現象，勞動人口佔總人口比例均在67%之上，對房屋需求強健，有利房價上揚。以第二次人口紅利時期為例，各項房價波段高點數據與2003年底相比上漲2～4成。按時間排序，2006年7月S&P/Case-Shiller房價指數上漲37.2%，同一時點成屋銷售中位價上漲24.6%；2007年03月新屋銷售中位價上漲34%；2007年04月聯邦住房金融局（FHFA）房價指數上漲25.4%。對照同期間美國消費者物價上漲率，介於9.4%～11%之間，立見房價漲幅之明顯。

而此現象部分受到2000年03月間網路泡沫破滅，聯邦準備理事會（Fed）為激勵經濟，自2000年07月起不斷調降目標利率，致聯邦資金有效利率由當時的6.54%一路下滑至2003年12月的0.98%之影響。由於利率快速下降，資金停泊在銀行獲利微薄，且30年期房貸利率與資金借貸成本相應降低，在基本需求支撐與過多的資金湧入房市投機下，造就房價的上揚。



在低利率、資金氾濫、金融機構過度放貸、主管機關監督不周等因素交織下，美國房市吹起泡沫，加以2004年05月起，聯邦資金有效利率隨貨幣政策逐步收緊而節節上升，迄2006年07月已增至5.24%，並連續一年維持在此水準附近，造成挹注房市的資金量大減，房價止升轉降，加以房貸戶還款壓力因利率調升過快、利率水準過高而急劇增加，終致信貸不良戶大量違約，釀成2007年的次級房貸風暴，並且因信貸體系癱瘓效應透過國際金融市場傳遞至各地，而衍生2008～2009年的全球金融海嘯。

雖然美國房屋市場歷經先前的重創，但在基本需求、三次量化寬鬆措施及低利率促使經濟回暖等因素支撐下，2011年09月起全美住宅建築商協會（NAHB）編製的房屋市場信心指數即率先回升，2012年起相關房市數據同樣自低檔回溫，釋出持續復甦訊號，無論是成屋或是新屋銷售均呈現價量齊揚現象，銷售中位價上漲超過兩成，銷售戶數增加超過四成。在價格方面，2012年06月成屋銷售中位價較當年01月低點上漲22.1%，而2012年8月新屋銷售中位價較2010年10月低點上漲22.6%。在銷量方面，2012年8月成屋銷售戶數較2010年7月增加42.5%，而2012年9月新屋銷售戶數較2011年2月增加42.5%。

再來看日本經驗，在1964～2003年的人口紅利期間，日本勞動人口占總人口比例平均為68.4%，對房屋需求強勁，日本市街地價格指數相應呈現升勢。加以，1980年起日本逐步放鬆金融管制，有利資本在國際間自由移動，而1985年09月下旬，由於美國財政赤字嚴重，為緩和其國際收支不平衡，日本迫於美國壓力與之簽訂廣場協議（Plaza Accord），透過讓美元貶值方式增加美國出口競爭力，改善其貿易逆差，資金因此大舉匯入日本，日圓也因而相對美元大幅走升。

此時，日本銀行採取寬鬆性貨幣政策協助出口產業與激勵經濟，自同年12月起將基準貸付利率由已維持27個月的5%分次下調，迄1987年03月已調降至2.5%，並維持2.5%的利率水準直到1989年04月間，同期間無擔保隔夜拆款利率亦大致呈現下滑態勢，反映金融市場上資金充裕，浮濫的資金因而大舉湧向股票及房地產等市場。在基本需求支撐以及巨額資金的挹注下，日本房地產市場出現異常榮景。1985～1990年代初，日本全國及六大都市市街地價格指數狂飆，1991年全國市街地價格是1985年的1.62倍，六大都市更達3.07倍，其中商業地漲幅驚人，全國、六大都市價格分別是1985年的1.81倍、4.03倍，若僅計算住宅地，全國、六大都市價格各是1985年的1.51倍、2.69倍，足見房市泡沫的巨大。

1989年05月日本銀行貨幣政策由鬆轉緊，將基準貸付利率由2.5%一路上調，迄1990年08月已調升至6%，無擔保隔夜拆款利率相應陡升，1991年4月8.23%的利率水準已較1987年06月的3.3%相去甚遠。在資金取得成本大增下，投入房市的資金大量減少，資產價格泡沫因而破滅。資料顯示，2001年全國市街地價格較1991年下跌36.6%，六大都市更下跌67.9%，其中商業地跌幅最深，全國、六大都市分別較1991年暴跌53.7%、82.8%，若僅計算住宅地，全國、六大都市價格各較1991年減少23.9%、57.6%。而在房市榮景期大量投資的企業、家庭、金融機構等，由於房地產價格暴跌導致財富嚴重縮水，購買力大幅下降，甚至一度出現通貨緊縮，日本經濟也因此失落十年。

2004年起，日本脫離長達40年的人口紅利期，迄2012年勞動人口占總人口比例降至62.88%，預期此後將持續減少，2050年降至51.52%，至2060年僅剩50.94%，顯示房屋市場缺乏基本需求支撐，房價難以回升，即便在金融海嘯後，各國陸續施行量化寬鬆及低利率政策激勵經濟，造成全球游資氾濫，四處尋找投資標的，然在欠缺炒作議題下，即便利率長期逼近零，日本房地產價格仍反彈乏力，持續呈現疲軟態勢至今。

綜合美、日經驗，雖然美國房市歷經2007年次級房貸風暴席捲，但近期房市持續回溫，因其滿足貨幣環境寬鬆與基本需求兩大條件，而日本房市在泡沫破滅後一蹶不振，原因在於雖然滿足金融市場游資眾多條件，但缺乏基本需求支撐，致其房市欲振乏力。有鑑於此，研判2016年起台灣房地產市場可能將出現走下坡徵兆，迄至2027年後由於欠缺基本需求支撐，即便貨幣環境極度寬鬆，預期房屋價格將呈現明顯下降之勢，與近期因政府推出特種貨物及勞務稅、實價登錄等抑制房市投機措施，造成投機客縮手而致房價小幅下跌現象大相逕庭。