希臘民間債權人 別抱怨了

來源:經濟日報
日期:2012/03/09 09:40

希臘的債務重整問題有一個正在發展中的迷思，即民間債權人在債務重整中蒙受重大損失，官方債權人則能免於虧損。國際貨幣基金（IMF）、歐洲央行（ECB）和歐元區的救援基金，都能獲得未折價的優先清償。因此，這個迷思說，相較於官方債權，民間債權已淪為「次順位」，而這有違可被接受的法律實務。

然而實際上，民間債權人得到的是一項極划算的交易，且大多數實際與未來的損失都已轉移給官方債權人。

即便民間參與後，希臘的公共債務仍高達無法長期持續的占GDP近140%：最理想的情況是到2020年會降至120%，但也很可能攀至160%。為什麼？因為雖有民間持有1,100億歐元債券的「折價」（haircut），希臘欠官方債權人的債務卻增加1,300億歐元。這些新增加的官方債務中，有一大部分是用在救援民間債權人。歐洲金融穩定機制（EFSF）給希臘政府的貸款至少有250億歐元，將用於挹注銀行業資金，以優惠的條件讓銀行業保持民營。



新希臘公債也將受英國法律管轄，相對於舊公債歸希臘管轄。因此萬一希臘脫離歐元區，也無法透過立法把歐元計價的債券轉變成德拉克馬債券，這對債權人是極有利的條件。

在希臘的例子中，官方貸款原本就應比民間債權優先清償，因為官方貸款是在危機爆發後才貸給希臘；是為了解決危機的努力，而非其原因。在企業債務重整中，「債務人繼續持有」（DIP）融資的原則是：任何優先順位債權人提供新融資給陷於困頓的債務人時，應擁有優先清償權。

此外，在民間參與發生前，過去兩年歐盟、ECB和IMF三方提供的貸款，也讓希臘的民間債權人得以準時全額贖回到期的債券（或者在ECB以高價購買債券時，承受小幅的折價）。民間參與實在規模很小，也來得太遲。

雖然歐元體系將獲得按面值的新希臘債券，但所有會計利益都將轉移給各國政府，而各國政府可選擇把這些利得再轉移給希臘。其結果將是官方債權折價約30%。而如果ECB的希臘債券轉移給EFSF，EFSF將承受ECB收購時價格與目前低市價差距的虧損。

總結來說，希臘債務重整都由民間參與承擔折價、而沒有官方參與的說法是一大迷思。官方參與比民間參與早得多；民間參與則享有極優惠的條件；而到2014年將有四分之三希臘債券在官方債權人手中，因此希臘公共債務將幾乎已完全由社會吸收。

官方債權人將承擔大多數未來很可能增加的損失，因為希臘未來可能仍無法支應債務。第二輪紓困計畫可能不是最後一輪，且希臘至少十年內無法重回資本市場，因此其財政和經常帳逆差在可預見的未來，將必須以額外的官方資源來支應。

因此，希臘民間債權人應停止抱怨，接受換債交易。他們將蒙受有限的損失，若依市價計值，債券交易還可能提供潛在利得。新債券價格預料將比舊債券高，意味民間參與重整已進一步轉移損失給希臘的官方債權人。

實際情況是，大多數榮景期的利得已由民間獲得，而大部分現在的損失則由社會承擔。最後，希臘官方債權國的納稅人—而非民間債權人—將為希臘過去、現在和未來的倒債造成的損失買單。