救歐豬 延長償債時間

來源:經濟日報
日期:2011/05/18

所謂的歐豬五國（PIIGS）─葡萄牙、愛爾蘭、義大利、希臘和西班牙─正背負著愈來愈難承受的公共與民間債務水準。葡萄牙、愛爾蘭和希臘等受到最嚴重打擊的國家，即便已向歐盟及國際貨幣基金（IMF）申請紓困，但近幾周的借貸成本卻不斷創新高。西班牙的借貸成本同樣日益攀升。

希臘顯然無力償債，即使厲行規模相當於國內生產毛額（GDP）10%的撙節方案，該國公共債務仍會升至GDP的160%。國內經濟已長達10年停滯不前的葡萄牙，正經歷一場慢動作的財政列車出軌，最終將導致公共部門破產。在愛爾蘭和西班牙，把銀行體系的鉅額虧損移至原已承受龐大公共債務的政府資產負債表上，終將造成主權破產。

官方的因應之道（即A計畫）是一直假裝這些經濟體遭遇流動性緊縮，而非無力償債問題，以為提供紓困貸款，搭配財政緊縮政策和結構改革，就能恢復債務的可持續性和市場管道。這種「延展與假裝」或「貸款與祈禱」的辦法註定會失敗，因為負債國為擺脫沉重負債已採用的選項大多不可行。

舉例來說，歐豬五國無法採取印鈔票和通膨這種已確定可擺脫債務的方法，因為它們受困在歐元區的緊身衣中，唯一可啟動印鈔機的機構是歐洲央行（ECB），但該行永遠不會訴諸財政赤字貨幣化。

我們也不能預期會出現能拯救這些國家的快速GDP成長。歐豬五國的負債如此之高，不太可能有強勁的經濟表現。此外，無論這些國家最終可能創造怎樣的經濟成長，都將視它們所推行、在政治上不受歡迎且長期執行才有效的改革而定，而且可能需要承受更多短期痛苦。

為恢復成長，這些國家也必須藉由讓貨幣實質貶值來重拾競爭力，從而把貿易逆差變成順差。但歐元卻受ECB過早緊縮貨幣政策影響而節節攀升，歐元匯價很可能更上層樓，進一步削弱競爭力。

德國對此一複雜難題提出的解決辦法─讓工資成長低於生產力成長，從而壓低單位勞工成本─需費時逾10年才能取得成效。如果歐豬五國從今天開始啟動此一進程，需要很久才能看到恢復競爭力及成長的好處。

為降低成本、實現實質貶值和恢復競爭力的最後選項是緊縮工資和物價，但這麼做可能導致經濟陷入日益惡化的衰退。對恢復外部平衡不可或缺的實質貶值事實上會推升歐元債務的實際價值，導致負債更難承擔。

如果歐豬五國無法經由印鈔票、讓貨幣貶值、節約或推動經濟成長等方式脫困，A計畫註定會失敗。唯一的替代方案是趕緊改採B計畫，亦即有秩序地重整或削減這些國家的政府、家庭及銀行債務。方法之一是在不縮減欠款本金的情況下，重新安排歐豬五國的公共債務，這意味延長債務的到期時間，以及把新債務的利率降至遠低於目前市場利率的水準。