來源:鉅亨網
日期:2010/12/26
筆者看來，本屆政府的經濟政策中，執行得最堅定、最持之以恆的，是信貸擴張。共和國歷史上罕見的信貸擴張運動，先是催生出重化工業產能過剩，接著是房地產業過熱，最後是地方財政失控。
2003年以來的八年中，中國平均GDP增長為10.9%，通貨膨脹為3.2%，中國大 致需要每年14.1%的貨幣擴張來滿足經濟發展的需要。然而，M2每年的擴張速度卻達到18.8%，每年製造著大約4.5個百分點的多餘貨幣發行。照此口 徑測算，中國在過去的八年總共製造出14.5萬億元的過度流動性。
對於一個高速增長的經濟，適當地多投放一些貨幣，以充足穩定的資金供應來支持發展的需 要，是必要的、應該的。本世紀初時，中國仍面臨通縮的威脅，合理地加大貨幣供應來營造通脹預期、刺激消費，也符合經濟學原理。銀行改革成功後，信貸渠道暢 通，銀行借貸意欲上升，亦在情理之中。總的來講，過去幾年的信貸擴張，支持了經濟的高速發展，促進了社會的轉型，推動了國企改制，令中國經濟得以上一個新 的台階。全球金融危機中，中國人民銀行及時的信貸擴張政策，也使中國成為世界主要經濟體中率先復甦的一個經濟。
不過，凡事皆有度，過猶不及。從信貸擴張的數量看，這幾年規模之大遠遠超過了支持增長之 所必需，從信貸擴張政策持續時間看，運作時間之久遠遠超過了反週期政策之所必需。中國目前的貸款總量/GDP比例，已經大幅超過日本上世紀八十年代泡沫期 及本世紀的格林斯潘泡沫期的最高點。如果將中國的過剩流動性（名義M2減名義GDP）以一元紙幣相接搭成一座橋的話，足夠在地球與月亮之間往返11次。這 在世界現代經濟史上，都是前所未有的奇景。美國人的量化寬鬆政策，早已在中國實施了。
在通貨膨脹未構成威脅前，偏寬鬆的貨幣政策也許是可以接受的。可是中國人民銀行在通貨膨 脹展望上，在過去兩年似乎出現了兩個盲目。1）對2006-07年通脹死灰復燃準備不足。上一輪通脹回落並非政策措施奏效（當然農產品價格有所回落），而 是被次貸危機所打斷了，央行似乎沒有意識到製造通脹的溫床依然存在。2）對幹預資產通脹舉棋不走。隨著全球化和生產方式的改變，製造業通脹迅速消失，全世 界範圍內消費通脹出現了中軸下移的現象，取而代之的是資產通脹。資產價格過高，並非傳統的央行干預領域，但是它同樣可能導致經濟運行失衡，觸發金融風險。 除此之外，中國CPI指數本身也有設計上缺陷，令指數無法反映實際物價上漲情形。
應該說，在雷曼倒閉觸發金融危機時，中國政府迅速、果斷的財政擴張政策和貨幣擴張政策， 是必要的、及時的、有效的。這些政策穩定住了人心，帶動起經濟的反彈。然而那種超常規的激進的擴張政策，畢竟是危難之下的緊急措施，不應該變成新的常態。 尤其當中國經濟已經復甦，銀行借貸意欲高漲，就業環境緊張，通脹死灰復燃，房市出現泡沫時，中國沒有理由維持超寬鬆的貨幣政策，中國的經濟基本面與美國畢竟不同。
筆者認為，央行在貨幣環境正常化上，出招太遲、出手太輕，讓數年積累下來的過剩流動性發 酵為害，是近期貨幣政策的一大失策，也是通貨膨脹死灰復燃的關鍵原因。目前的通貨膨脹，有農業失收、工資上漲等因素，但是筆者看到百物飛騰的背後，主要不 是供需失衡，而是流動性失衡。太多的游資追逐有限的資產，結果大蒜、綠豆、蘋果、棉花雞犬升天。在一般均衡論中，流動性大增，實體經濟總量不變，價格自然 上漲。中國房市這些年始終是供過於求的，可售房源庫存年年上升，但是這並未阻止房價的?升。反之如果沒有流動性的增加（包括周轉速度的加快），個別產品的 供不應求，只會導致該商品價格的上漲，其它產品的相對價格則出現回落，總體價格水平不應改變。中國的通貨膨脹問題，根本就是流動性問題，是貨幣現象。
11月17日，國務院出台了一攬子平抑物價措施，林林總總四大類幾十項。如此多措施湧 出，恰恰反映出政府的尷尬——這麼多項政策中，沒有一項真正有把握能有效控制物價的。更令人驚訝的是，這個號稱史上最全面的平抑物價計劃，對流動性這個通 貨膨脹的根源隻字不提，依舊維持頭痛醫頭的方法。
目前的通脹形勢，筆者看來比政府想像的更嚴峻，民眾的通脹預期已經形成。囤積、搶購、儲蓄搬家、資產炒作，其實都是通脹預期下理性的經濟行為，同時又是刺激更高通脹的誘因。
這些年積聚下的過度流動性，有一部分來自主動的貨幣政策，另一部分則來自被動的匯率政 策。中國成為了世界加工廠。經常項目順差出現了爆炸性增長，同時外資湧入。在正常情況下，以一般均衡論而言，人民幣匯率需要作出調整。但是政府拒絕讓匯率 大幅升值，連年干預匯市。其結果是一方面外匯儲備暴漲，另一方面內部流動性暴漲，兩方面的上漲均遠遠超出經濟的需要，甚至正常的可承受範圍。對於外匯佔 款，央行聲稱已對其作出對沖，不過從實際情況看，過剩流動性中至少一半與人民幣匯率政策有關。通過扭曲匯率維持下來的出口競爭力，不僅在能源消耗、環境污染上帶來後遺症，也造成宏觀貨幣環境的失衡。
流動性氾濫，還促成資產的炒作。上海房價已逼近東京，而上海的人均收入不到東京的四分之 一。中國股市的每日成交量，超出了亞太其它市場的總和（包括日本、韓國、台灣、香港、澳大利亞、新加坡等）。負利率，導致銀行儲蓄搬家，十月份一個月有 7000多億元離開銀行，定期儲蓄下降更快。不能怪民眾投機性強，這是被政策（更準確的說法是政策上的無動於衷）逼出來的。資金離開定期存款，貨幣的乘數 效應加大，對通脹及資產通脹，不啻是火上澆油。
在貨幣環境正常化上，中國人民銀行已經加快了腳步，不過在政策選擇上，明顯地傾向於數量 型政策工具，對於加息十分審慎。的確加息家不出大米豬肉來，但是不加息則無法解決負利率情況。通貨膨脹超過5%，而一年期定存利率僅有2.5%，對於儲蓄 者其實是合法的打劫，資金出走房市、股市也是理性的舉動。不過這樣只會進一步扭曲價格信號，製造資源錯配，最終可能給經濟帶來更大的損失，為金融埋下巨大的隱患。
正常化道路上的另一個問題，是瞻前顧後，步伐不敢過快，是流動性過剩、低利率情況長期維 持，刺激資產泡沫，刺激通貨膨脹。筆者提出明年利率應該上升150個基點，新增貸款應該只有六萬億。被市場一致認為過於激進。也許市場對政府政策預期是對 的，但是這恰恰是問題所在。其實加息150基點之後，中國的利率水平仍低於雷曼倒閉前的水平；6萬億新增貸款雖低過2009年及2010年的水平，卻是除 此特別的兩年之外最高的。可惜中央經濟工作會議後的貨幣政策，仍然在增長與通脹之間搖擺，政府在流動性回收上似乎說得多做得少，在利率正常化上乾脆連說也 懶得多說。雷曼倒閉前，中國每年新增貸款從來沒有超過五萬億元。如果將2011年新增貸款數量安排在七萬億以上（還不算表外貸款），「正常化」真的只是說說而已。
貨幣環境長期超寬鬆的後果已開始浮現。房地產泡沫的最大誘因，是流動性過剩。通貨膨脹的 最大誘因，也是過度流動性。更令人擔心的是，民間投資今年幾乎全面停止了實業投資，民營企業家熱衷於PE投資，通過資本遊戲賺快錢。實業空洞化、經濟泡沫化，恐怕不再是遙不可及的傳說了。
靠印鈔票，打造不出經濟強國，鼓勵不起科技創新，也不利於經濟轉型。過剩流動性，在埋下未來經濟動盪、金融不穩的禍根，甚至可能帶出社會安定的隱患。是全面檢討貨幣政策的框架、目標、工具與責權的時候了，是貨幣環境正常化全面加速的時候了。
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