"價值投資"在股市上運用的困難

如果認為巴菲特是真正的價值投資的典範，那麼價值投資至少應具有兩個特點：一是長期投資，不是僅持有幾年的問題，而是長期到幾乎永遠--巴菲特和費雪的確都這麼說過（"不想持有十年，連十分鐘也不要去持有"）；二是集中投資，把資金集中到極少數的幾家公司上，按巴菲特的話講一輩子一個人能找到三、四家這樣的公司就很不錯了。很少有人能做到這麼兩點。這除了人的世界觀的局限外，我認為主要原因是，價值投資在股市實踐上至少有三個方面的難題：

1．尋找一家長期創造價值的公司很難。那些以某年或某些年取得較好的業績的公司，很容易使人誤以為找到了這樣的公司；那些某段時間看起來有"護城河"般經營壁壘保護的公司更容易被人認為就是這樣的公司，但是，他們忘了，市場經濟--其遊戲規則的本質就是破壞甚至消滅這些"護城河"，使所有資本趨向於相同的收益率。在市場經濟制度最完善的美國，不斷出現的反壟斷法案例正是這一遊戲規則不斷起作用的實例。其實，獲諾貝爾經濟學獎的q理論早已經回答了這個問題：從長期看，在市場經濟中所有資本的價值都要向其重置價值靠近。投資人其實只是在尋找某個階段看起來有超額收益的公司--而這又回到了普遍意義的市場投機範疇：按此，幾乎所有的公司股票在某個時機都可以作為高價值公司。

2．估值技術的不完善。流行的DCF（現金流折現）其實只是個理論或觀念定義式的公式，並沒有實際的操作性，其弊病如收益的計量、永續經營的假定和會計報表的構建等使其不能成為實際可操作的估值技術（更像是商學院教授們寫論文的素材）。至於用某些價值指標：如市盈率、市淨率、市銷率等等，更是沒有客觀標準，隨意性很大。

3．價值投資績效標準的困擾。估值實際上是做某種公司的收益計量，而與二級市場股價並沒有直接聯繫，且市場上的股價並不能完全反映這種計量。但是，很多人一方面在投資根據上是用以公司的經營素材及財務表現進行的，但"證明"他們決策正確與否的卻不得不用二級市場上的市值標準（特別是對一些職業投資人如基金經理而言）。他們完全沒有意識到這種認識邏輯上的矛盾。例如，貴州茅臺2001年8月上市後直到2003年9月，長達兩年多中一直在陰跌，跌幅1/3，作為職業投資人，即使你有看到今天公司經營業績及公司內質的遠見，但那時就"堅持"奉行你的價值觀，可能早被炒了魷魚。

第1和第2點如果說通過主觀努力還能從某種程度上進行的話，那麼第3點對於一個現在的職業股票投資人而言則是很難做到的。當某年的年末你的市值不理想的時候，你跟客戶說它們"未來總會漲上去"的，客戶可能會先給你說"拜拜"了。巴菲特？是的，巴菲特正是解決了這個問題（成立了他自己的Bershire公司），才成為真正意義的價值投資者：巴菲特的投資業績，其實根本不是用他買的股票的二級市場股價衡量的，而是用其投資載體--Berkshire公司的帳面值衡量的，這一點，現在很多人都誤解了（他們以為巴菲特每年炒股都能平均賺28%）。從這個意義上講，巴菲特其實是個實業投資家而不是股票投資家。而目前那些聲稱這些年他的股票投資收益率達到如何如何的，根本不是在做"價值投資"。

不要小看第3點。不能正確處理3點的，是不可能做到完全按公司價值來進行投資。這不僅僅是能否不受外界（如客戶）業績年度衡量束縛的問題，而是能否真正把自己的業績標準建立在公司財務值方面而不是二級市場股價上。關於此點，我想舉一個例子。本論壇中，wjmonk在他的《長線是金--貴州茅臺》一貼中有這樣一段話："如果能買到法人股，我肯定會買不流通的法人股而不會去買流通股。"且在他對茅臺的"估值"中計算茅臺每年收益如何填補其溢價買入後的"商譽"攤銷問題，由此說明他這筆買入的超值性--在我看來，這才是真正意義的價值投資，無論從其投資績效標準還是從其"估值"上。因此，即使這兩年再象01-03年茅臺股價跌1/3的情況，我相信wjmonk仍然會滿意他的那筆投資，而並不是由於這兩年茅臺的二級市場股價如何如何漲了。巴菲特早就說過，即使股市關10年，對他也無所謂。而我們的股市如果關了，股民也就沒有了，可能也就沒有那麼多所謂的"價值投資"信徒了。很多人經常會有這樣的發問：股票投資，是投資市場還是投資企業？其實這是犯了認識邏輯上的錯誤：一方面試圖用"公司價值"來決定其買賣操作，但卻又用二級市場股價表現來證明自己的決策正確與否。這樣做的後果就是常常被二級市場股價弄混、擾亂了自己的投資思考。

價值投資，其實是按實業投資的標準來參股一家公司，以所參股的公司財務表現來衡量其投資業績，而不以二級市場價格做衡量。所以嚴格意義來講，價值投資並不適合以市值作為衡量投資績效的股市投資。而以廣義的"公司基本面"做為投資依據，這並不是"價值投資"的專利和特徵，市場投機者更是如此，甚至會為此做得更遠、更細緻--對"基本面"進行誇張的炒作、投經濟景氣之機等等。從實際操作角度看，嚴格按價值投資的觀念投資股市，其成功性、操作性也並不是明顯超過其他投資理念和方法的。在我看來，真正的股票投資大師（在我們現行的股票市場遊戲規則下的）是彼得.林奇--他是真正靠股市市值實現其無人能超過的股票投資業績的。林奇既不是長期持有股票--他只持有股票一個階段，也不是集中持有--他是最典型也是最成功的分散投資大師。他重視基本面但並不是真正意義的價值投資大師。如果說巴菲特代表了價值投資--或者說實業投資（非實業經營）的最高境界，那麼彼得林奇則代表了股票投資的最高境界，甚至他們的長期投資收益率都差不多--林奇連續13年的平均收益率31%，且運作的資金一度也超過百億美元（如果他不主動退休我想他能將這一平均收益率保持得更長時間，因為林奇退休後的美國上世紀90年代開始了其歷史上前所未有的強勁大牛市！），而巴菲特20多年（現已超過他的退休年齡）平均28%的年收益率，運作百億以上美元的資產。

作為投資人，每個人都應探索在他自身條件下（投資目標、績效標準）的投資方法，而不是不顧自身情況照搬別人的東西。