估值影響更甚利率周期

來源:生果日報
日期:2010/11/22

投資者朋友問:假如利率進入上升周期,對股市會有何影響呢?回答這個問題前,先回顧美國 10年期國庫債券孳息 1941年以來走勢。
在 1940年代尾至 1981年期間,長期利率處於上升周期。踏入 1981年至 2008年,長期利率見頂回落,呈現明顯下跌趨勢。在這 60多年裏,股市表現又如何呢?道指便由 1942年的 93點谷底,升到 1966年的 1001點,闖過千點里程碑。這反映 10年期長債孳息由 1940年代的 2厘升至 1966年的 5.51厘日子裏,股市反而有出色表現。
不過在 1969年至 1981年,長期利率由 6厘攀上 15厘,其間股市卻橫行整固,原因是通脹在 70年代加劇,致股市實質表現(經通脹調整)打折扣。股市經歷 1982年的低迷日子後重展升勢,這一波大升浪一直延伸到 2000年,受惠利率下調。在千禧年後, 10年期長債孳息由 6厘降至 2.6厘,惟股市未能重演之前的大升市。

息口升降股市也可好表現

再看其他數據。在 40年代後期,道指較 1929年的高位還要低三成,市盈率( PE)徘徊在 7倍左右;而股息率卻是國庫債券孳息的 3倍,直至 1958年後,長債孳息才超越股息率。在 1982年,股息率接近 7%,而長債孳息為 14%,從債券孳息對股票回報比率角度而論,當時股票並不特別超值,惟計入通脹因素後,股票就顯得有吸引力。至於在 60年代和 2000年,股票市盈率分別高達 20倍和超過 30倍,股票顯得很昂貴。
觀乎過往走勢,無論是在利率上升( 40年代至 1966年)還是利率趨降的日子( 1982至 2000年),股市都可以有好表現。反之,當利率於 70年代趨升時,股市固然受壓;到利率在 2000年後回落,股市也不見得有突出表現。因此,我認為估值對大市影響,凌駕於利率周期。