貨幣戰沒有“輸家”

來源:華爾街日報 
日期:2015/03/12 11:32

若誰都是贏家，那就談不上貨幣戰了。

自歐洲央行啟動期待已久的購債計劃以來，歐元兌美元本週已跌至近12年低點。歐元貶值對歐洲有利：它可提振歐洲出口，進而刺激經濟增長，同時抬高進口價格，避免通貨緊縮。

歐元貶值對美國的影響則更加複雜。美元兌歐元及一系列其他貨幣升值將削弱美國經濟增長，抑制出口，使美國聯邦儲備委員會（簡稱：美聯儲）幫助通脹率回升至2%目標水平的難度加大。



這種此消彼長的現象引發了貨幣戰的討論，一國通過損人達到利己的目的，這令人想起了20世紀30年代“以鄰為壑”的貨幣貶值大戰。

但這其實是對20世紀30年代和如今狀況的誤讀。

在20世紀30年代和現今都出現的一種情形是，當一國實施會令本幣貶值的刺激性貨幣政策時，通常會促使其他國家紛紛效仿，最終結果就是對各國均有利的全球性貨幣刺激。

在20世紀30年代初，多數國家的貨幣都與黃金掛鉤，這意味著這些國家的貨幣也相互掛鉤。當英國在1931年放棄金本位制時，該國的一些貿易夥伴和前殖民地也相繼效仿，並由此相較法國和美國等仍採用金本位制的國家獲得了出口優勢。

不過，這並非貨幣貶值最根本的好處。為使本國貨幣釘住黃金，一國央行通常會被迫維持令人痛苦的高利率。一旦本幣與黃金脫鉤，一國央行就可以降息並印鈔。加利福尼亞大學伯克利分校的艾肯格林(Barry Eichengreen)稱，貨幣刺激幫助扭轉了通貨緊縮，同時也提振了資產價格和投資。這進而激發了進口需求，一定程度上抵消了本幣貶值對其他國家造成的不利影響。

艾肯格林寫道，其他國家的正確回應是通過貨幣擴張和本幣貶值來以牙還牙。最終，那些曾堅持金本位制的國家做出了回應：1933年美國放棄金本位制，美元出現貶值；1936年法國放棄金本位制，法郎開始貶值。

而在當代，一國試圖控制本國貨幣匯率的辦法有多種，通常包括在市場上買賣本幣、使用資本管控措施或頒佈限制本幣使用的監管規定。這類做法依然常見於新興市場，特別是中國。

但現在情況不同了。自從2007年起，無論是美國還是歐洲央行都沒有再入市干涉壓低匯率了。從2011年起，日本也沒有這樣做過。上述三個國家和地區的資本市場都全面放開了。（一些較小的國家，特別是瑞士、韓國和丹麥，則是常規性地入市干預。）

不過，與其說美國、歐洲、日本已不干預匯市，毋寧說它們不再直接左右匯率。通過降息，國家可以提振支出和投資，同時使得本國貨幣吸引力下降，從而有利于貿易。在短期利率逼近于零的時候，美日歐的央行則開動印鈔機印制美元、日圓和歐元來買入債券。

這種所謂的量化寬松手段是加劇匯率緊張關系的真正原因。當美聯儲2010年啟動第二輪量化寬松時，美元匯率大幅走低。當時，指責美國引發全球“貨幣戰”的聲音不絕于耳。

但僅僅揪著美元貶值這點不放未免失之偏頗。隨著美聯儲逐步實施購債計劃，美國國債收益率也跟著下跌，因此投資者們涌入其他市場尋找更佳回報率。這推動他國貨幣升值的同時，也降低了當地的利率、推高了股市。

然而這種“幫助”并非總能受到歡迎，因為一些國家正在與通貨膨脹和資產泡沫做斗爭。不過，根據國際貨幣基金組織(International Monetary Fund, 簡稱IMF)的結論，美聯儲量化寬松政策對于全球其他國家的影響正面居多。

影響不止于此。美元走低促使其他國家紛紛效仿美聯儲的做法。這正是安倍晉三(Shinzo Abe)就任首相并任命了一位新央行行長后，日本央行于2013年擴大量化寬松措施的原因之一。

美國和日本的量化寬松措施提振了歐元，抑制了歐洲的通貨膨脹，為歐洲央行在2014年年中實施負短期利率及后來開始歐版量化寬松奠定了基礎。這些舉措帶來了強大的溢出效應。丹麥、瑞典和瑞士紛紛實施負利率，以抗衡歐洲央行的行動給其匯率帶來的上行壓力。

眼下歐洲央行量化寬松措施的溢出效應可能沒有幾年前美國量化寬松措施帶來的影響明顯。

歐元走軟帶來的很多好處正在流向歐元區成員國中最不需要這些好處的德國，而歐元走軟給全球利率帶來的下行壓力被外界對美聯儲將很快加息的預期抵消。由于人民幣與包括美元在內的一籃子貨幣掛鉤，人民幣一直在升值。如果中國讓人民幣貶值，可能令其與貿易伙伴之間的關系趨緊。

不過，如果中國按兵不動，那么美國就沒有理由抱怨。畢竟，四年多前美國推出同樣的刺激措施后美元也走軟，就像現在歐元和日圓走軟一樣。

美國的刺激措施帶來了好處，就業增長更加強勁，加之油價走低，意味著美國經濟應能輕松消化美元走強帶來的沖擊。由于眼下美元走強將給通脹帶來進一步的下行壓力，美聯儲可能會在較長時間內將利率維持在近零水平。若真如此，則意味著歐洲央行的貨幣刺激措施的影響已經跨越了大西洋。