來源:經濟日報
日期:2012/04/15 03:14
去年11月以來，歐洲央行（ECB）在新總裁德拉基領導下調降政策利率，並分兩次對歐元區銀行體系注入逾1兆歐元流動性。這暫時減輕歐元區周邊債務國（希臘、西班牙、葡萄牙、義大利和愛爾蘭）的財政負擔，並降低歐元區銀行體系流動性枯竭的風險，也使西義兩國融資成本從難以維繫的水準回落。
同時，希臘成功執行公債重整，避免技術性違約。新財政協議，加上希臘、義大利、西班牙換新政府，點燃人們對緊縮和結構改革承諾的期望。把歐元區新、舊紓困基金（即歐洲穩定機制和歐洲金融穩定機制）合併起來，則擴大了歐元區防火牆規模。
但由此而來的市場蜜月很快就過了。西義兩國利差再次擴大，葡萄牙和希臘的借貸成本持續居高不下。此外，歐元區周邊國家的衰退加深，並向德法等核心國蔓延。事實上，今年衰退將更嚴重，原因如下。
首先，先推行財政緊縮正加速經濟萎縮，原因是稅率升高和政府削減支出導致可支配收入和總需求縮水。此外，隨著衰退加深，財政赤字將進一步擴大，需要新一輪緊縮。
此外，即使具競爭優勢的德國能忍受歐元兌美元在1.3美元或更高的價位，對單位勞動成本在過去十年激增三、四成的歐元區周邊國來說，歐元匯價要降至與美元相當才能重獲競爭力和外部平衡。
畢竟，在痛苦的去槓桿過程中（即減少開支、增加儲蓄以降低債務），民間與公共需求將受抑制，重回成長的唯一希望是改善貿易平衡，但這需要歐元大幅貶值。
同時，歐元區周邊國家信貸緊縮加劇：拜ECB釋出的長期低息貸款所賜，周邊國家的銀行目前不會有流動性問題，但面臨嚴重的資本短缺。這些銀行難以達到9%的資本適足率要求，只能藉變賣資產和緊縮信貸達成目標，不利經濟復甦。
更糟的是，歐元區對原油進口的依賴比美國嚴重，但油價步步高升。法國人可能選出反對財政協議、令債市恐慌的總統。希臘選舉可能有多達五成選民投票給支持立刻違約並退出歐元區的政黨。愛爾蘭選民可能在公投中拒絕財政協議。西義兩國也出現厭倦緊縮和改革的跡象，反對緊縮的示威遊行和罷工比比皆是。
即便是最終有利於提高生產率的結構改革，短期內也可能產生衰退作用。
最後一點是，ECB現在對採取更多貨幣刺激措施躊躇不前，甚至已開始擔心石油衝擊帶來的通膨壓力。
問題出在，歐元區只有撙節措施而無成長策略，這意味他們只有會招致衰退的策略，緊縮和改革都將弄巧成拙。若產值繼續萎縮，赤字和債務比率將升至難以為繼的水準，社會和政治反撲也將排山倒海而來。
這就是歐元區周邊國家利差再度攀升的原因。這些國家面臨嚴重的存量與流量失衡。存量失衡包括公共及民間債務占國內生產毛額（GDP）比重升高。流量失衡包括衰退加深、外部競爭力流失，和市場不願再融通這些國家的龐大外部逆差。
若不放寬貨幣政策並改變先推行財政緊縮的模式，歐元就不會貶值，周邊國家也難以恢復外部競爭力，衰退將加深。
若無法在今年重返成長，存量和流量失衡將更嚴重，會有更多歐元區國家被迫重整債務，某些國家將被迫退出貨幣聯盟。
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