對美聯儲推行第二輪貨幣定量寬鬆政策的幾點冷思考

作者:黃真
日期:20111/02/12

"雙速"增長不應是開啟印鈔機的藉口

美聯儲11月3日公佈了在繼續維持幾近為零的基準利率的同時購買6000億美元國債的計畫，這一被稱做第二輪定量寬鬆（QE2）的貨幣政策立即招致了全球廣泛的批評和質疑。

19日，身為美聯儲主席的伯南克在歐洲央行會議上發表以全球制衡為主題的演講，為飽受抨擊的美聯儲國債購買計畫高調辯護，並將"問題"的製造者標籤反而貼在了中國和其他新興經濟體頭上，稱"如果不是因為一些國家採取低匯率政策，美國也用不著開啟印鈔機"。

對伯南克的言論該怎麼看？對美聯儲第二輪貨幣定量寬鬆政策的影響後果如何把握？相當多的研究人士以及媒體輿論相繼發表大量評論和深入解讀，其中不乏真知灼見。筆者擬從金融安全的角度提出幾點思考，供廣大讀者參考。

在筆者看來，伯南克先生最近為"美國開啟印鈔機"所作的高調辯護，本質上是一種詭辯，且其中還潛含著威脅的意味。

伯南克說出了一個事實：全球經濟確實存在著一種"雙速"增長現象。包括中國、印度、巴西等新興經濟體在應對全球金融危機中增長速度比較快，而美國和歐元區等發達經濟體則增長滯緩。今年第三季度，中國經濟增長9.6%；而歐元區和美國僅分別增長1.5%和2%。

但伯南克先生卻沒有提及另一個事實，就是發達經濟體之間也同樣存在著一種"雙速"現象。今年第三季度，美國的經濟增長率不僅低於德國（3.9%）和日本（3.9%），甚至也不及英國（2.8%）。

在筆者看來，美國經濟低速增長的根本原因並不在於印鈔機開啟不力，而是其經濟增長的結構性問題所致。

與以實體經濟為主體的新興市場不同，也與製造業強大的德日經濟不同，美國經濟增長從產出角度看嚴重依賴金融業與服務業，從需求角度看嚴重依賴消費拉動，屬於較典型的虛擬經濟型結構，製造業空心化現象十分明顯。一場百年罕見的金融危機剛剛發生，一個超級金融泡沫破滅不久，要想從泥潭中爬出，不從深刻的經濟結構調整中重新尋求增長的動力，卻一味濫用超發貨幣這種治標不治本的"抗生素"，不生出"超級細菌"來才是怪事！

自金融危機全面爆發以來迄今為止的兩年多時間裏，美聯儲共增發14000多億美元的貸款，增長了160%，貨幣寬鬆力度不可謂不大。但觀察美國的貨幣供應量卻發現，與危機爆發前夕的2008年9月8日相比，到2010年11月15日止，狹義貨幣M1增量僅為3700多億美元，增長27%左右；按季節調整後的廣義貨幣M2增量為10148億美元，增長13%；未經調整的M2增量是10023億美元，增長12.9%。反映銀行貨幣創造能力的指標貨幣乘數急劇下降，其中狹義貨幣乘數由危機爆發前夕的1.68降至目前的0.92，廣義貨幣乘數由9.20降至目前的4.48。

貨幣乘數的下降，一方面反映出商業銀行派生貨幣創造能力的下降，另一方面則是基礎貨幣急劇擴張的結果。兩年多來，美國基礎貨幣共增加了11100多億美元，增長132%。

那麼，美聯儲創造的巨量資金究竟到哪里去了？答案是絕大部分又潛伏回美聯儲的帳戶上了。從美國存款性銀行手中握有的超額準備金來看，在危機爆發前只有區區22.7億美元，但今天卻已高達9662億美元；存款性金融機構的非借入性儲備則由危機爆發前的-1223億美元增加到目前的9865億美元，增加了11088億美元。正是由於銀行的惜貸現象，使得貨幣擴張對經濟尤其是實體經濟的刺激效應大打了折扣。而美聯儲左手放出貨幣，右手又有償吸收商業銀行的準備金存款，這就使得通貨實際上得到了有力控制，利率與物價水準皆僅處於略高於零的低水準。

因此，準確地說，是美國固有的經濟結構特點，銀行機構的惜貸，以及美聯儲對貨幣的操控，令貨幣政策傳導機制出現梗阻，抑制了貨幣政策對於其經濟增長的刺激力度，使失業率居高難下。進一步說，是美國政府虎頭蛇尾的經濟與金融政策結構性調整，沒能真正喚醒起經濟重振，而不是什麼"一些國家採取低匯率政策"導致了"全球增長與貿易失衡"。

現在，美國中期選舉結果導致了國會兩黨共治的政治僵局，民主黨政府的財政政策主導權大為縮小，也只能讓美聯儲粉墨登場，重操印鈔套路。於是乎，貿易大棒、匯率指責、印鈔計畫、離奇詭辯以及那些"看不見的戰線上"的小動作齊上陣，攪得世界不安寧。這些，都不過是美國的管理者試圖對外轉嫁其國內政治矛盾和經濟問題的手段罷了。

伯南克先生卻將美國經濟的緩慢增長歸結為"一些國家採取低匯率政策"所致，為其再度開啟印鈔機，以強行糾正所謂的"全球增長與貿易失衡"作辯護，在筆者看來，這裏面實際潛含著一種"我日子不好過，你們也別想好過"的威脅意味，這才是真正的"麻煩"製造者和問題根本之所在。

且不說美國是本輪世界金融危機的始作俑者，就是在恢復經濟的過程中，各國也都步調一致地採取了寬鬆的貨幣政策，對經濟進行了大力度的刺激。特別是以中國為代表的新興經濟體的積極表現，才使得人們看到了世界經濟儘快復蘇的希望和曙光。但美聯儲推出的第二輪定量寬鬆計畫，卻破壞了金融危機爆發以來各國協調一致的共識，為世界經濟和金融形勢注入了一個重大變數，使得全球金融穩定乃至經濟復蘇前景增加了極大的不確定性。這自然令人們對金融穩定和貿易保護主義抬頭提出憂慮，對世界經濟恢復性增長的良好勢頭能否持續下去表示疑問。

對於伯南克的詭辯，不值一哂。但對於第二輪貨幣定量寬鬆可能給金融和價格形勢帶來的諸多不確定性，我們則需要深入分析，冷靜把握，沉著應對。

也談美元"非理性走強"的邏輯

對於美聯儲宣佈6000億美元國債購買計畫，人們普遍認為美元下跌將是一種必然的邏輯。但近期外匯市場的走勢卻令人大跌眼鏡。從11月5日起，美元開始強勁反彈。與11月4日收盤值75.9點相比，26日報收80.39點，漲了5.9%。本周將挑戰上方125日平均線，一旦有效突破該壓力線，美元仍將繼續保持上行態勢。

如果從常識來看，中央銀行大量購買國債無異于向經濟注入流動性，從而稀釋原有貨幣的購買力，貨幣的貶值自在情理之中。事實上，大宗商品、貴金屬和國際原油價格也立即作出了反映。11月8日，現貨黃金價格創出每盎司1424.2美元的歷史最高水準，國際原油價格觸及每桶88.63美元的自危機爆發以來的最高值；9日，反映大宗商品價格水準的CRB指數一度達到604.28點，距離金融危機爆發前的最高值614.61點僅一步之遙，是該指數30年歷史上的第二峰值。

但商品的價格與貨幣的價格並不是一回事。外匯市場的現實情況是，美元指數卻正在築底回升。對於美元指數這樣一種似乎違背常識的運行態勢該如何理解？筆者談幾點思考。

思考之一，從美元走勢分析的技術面看，屬於利空出盡後的超跌反彈。自9月份以來，美聯儲圍繞第二輪量化寬鬆貨幣政策頻頻放風，同時，由於受到125日均線的壓制，特別是63日均線下穿125日均線的雙層技術性壓力，外匯市場美元指數從9月中旬又開始了新一輪下滑，11月4日是最後一跌，一度下探至75.36點這一始於6月8日的本輪下跌週期的穀底。猜測過程中已提前開始消化的壞消息一經證實，市場往往視為"利空出盡"。

思考之二，從美元走勢分析的基本面看，現實中的美元貶值壓力並沒有人們想像中的那麼可怕。儘管美國銀行體系內流動性過剩現象顯而易見，但由於美聯儲的操控和金融機構的惜貸，金融機構近萬億美元的超額準備金存放在美聯儲帳戶上，"流動性老虎"仍關在"籠子"裏。危機爆發兩年來，美聯儲共增發了14000多億美元的貸款，較危機爆發前夕增長160%；但同期流通中美元僅新增1370億美元，較危機發生前夕增長17.6%；銀行機構超額儲備達9662億美元之巨。一方面是銀行體系流動性過剩，另一方面經濟生活中物價水準幾乎零增長，這兩種現象的並存，反映出美國經濟似乎滑向"流動性陷阱"，顯示出通貨緊縮的某些跡象。

思考之三，美元近期走強是拜其作為全球最主要儲備貨幣的優勢地位所賜。雖然美國是本輪世界金融危機的始作俑者，本身也遭受重創，但美元仍是世界最大的結算貨幣和儲備貨幣，美國仍是世界最主要的金融市場，黃金、原油和大宗商品等交易都需要用美元來結算。交易量越大，對美元的需求也越大。當石油、黃金等價格走高對美元施加貶值壓力的同時，熱烙的市場又同時賦予了美元指數走強的需求動力，這是作為主要儲備貨幣的"獨特"優勢或者"貨幣霸權"之謂。

思考之四，當其他儲備貨幣也出現某種問題時（如歐債危機或者日元升值干預），特別是當發生某種地緣政治危機或突發性事件時，避險因素更是助漲了該跌不跌的美元。

因此，我們看到，近兩年來美元指數實際走勢一直在17%-20%之間的漲跌幅度內起起伏伏，這即是明證。

事實上，目前大家對第二輪貨幣定量寬鬆的理解僅僅聚焦在美聯儲6000億美元國債購買計畫身上是不夠的，這既低估了新一輪貨幣衝擊的規模，也可能導致對美元走勢的誤判。

早在10月初，日本央行就宣佈過高達35萬億日元（約合4000多億美元）的"全面寬鬆規模"，它包括實施總額為5萬億日元的金融資產購買計畫，並以固定利率、資金供給擔保等形式為市場提供30萬億日元流動性。這樣，僅美日兩國已知的貨幣定量寬鬆計畫總額就超過了1萬億美元。如果歐元最終也加入到這場遊戲中來，美元的走勢將變得更為複雜。如果全球主要的幾種儲備貨幣都競相貶值，那麼，就沒有道理斷言美元必定走軟。

筆者的研究結論是，目前，美元實際上正處於一種"非理性走強"狀態中。

首先，在一個新的財年的開始，美國政府既需要大規模兜售債務獲得融資，美國經濟的金融危機後遺症也需要維持低利率。而美聯儲6000億美元國債購買計畫正是將兩者有機結合的措施：一方面，"伯南克投票期權"（The Bernanke Put）效應在提醒市場，"有美聯儲托市，大家快來買美國國債吧"；另一方面，國債價格的上漲反過來壓低長期收益率，促使實際融資保持低水準狀態。這種低利率的強勢美元，明顯有悖於教科書上那些傳統理論的教義。

其次，為了把儲備盈餘國家的資金進一步驅趕到美國市場，在相關地區出現某種壓力氛圍，營造資金避險需求是不可或缺的。因此，我們看到，前一段時期日元的升值壓力導致日本匯率干預計畫的出籠，近期歐元區愛爾蘭以及葡萄牙債務問題的炒作，中東局勢的暗流湧動，以及最近朝鮮半島局勢的緊張等等。這些事件，怎麼看都是利於美元走強的非正常因素。

再次，由於構成美元指數的一籃子貨幣並不包括人民幣、盧布、盧比和雷亞爾等新興市場貨幣，故新興經濟體與美國經濟的"雙速"增長因素實際上並不能有效地影響到美元指數的變化。

美元近期的走強，就是在這樣一種複雜的大背景下出現的。它雖非理性，但卻是現實；它當然該貶，卻又貶無可貶。這就是當前國際金融貨幣體系的根本缺陷和極不合理之處。

因此，儘管預期可能導致行為，但預期並不能取代行為。筆者相信那些對歷史有記憶的市場人士，不會忘記7年前日本央行"印刷"35萬億日元由財政部購買3200億美元的美國國債，"代行"美聯儲釋放流動性職能的往事。此舉事實上令當時的美聯儲不必動用非傳統貨幣政策就達成了為惡化的財政預算赤字提供低利率融資，進而刺激美國經濟的目的。隨後，美聯儲則"意外地"從2004年6月起採取了連續17次的升息舉動，強勢美元造就了隨後幾年美國經濟的繁榮，儘管這種繁榮是以次貸危機的結局來收場的。而現任美聯儲主席的伯南克先生當年在東京遊說日本同行由財政當局與貨幣當局合作，試驗"貨幣融資減稅方案"這一非傳統貨幣政策，這應該對當時日本的大規模貨幣干預行為發揮了引導作用。

歷史是一面借鑒的鏡子，美聯儲的貨幣定量寬鬆是否必然導致美元貶值還得辯證地看。由此，筆者有一種預感：在未來某段時期內，我們有可能見到極為少見的黃金、石油（黑金）與美元（美金）連袂走強的"三金"齊漲現象。

繃緊金融安全這根弦

美聯儲力推第二輪貨幣定量寬鬆計畫，使全球金融穩定以及經濟復蘇前景增添了極大的不確定性。對於廣大的發展中國家來說，積極有效地應對美元貨幣寬鬆帶來的外部衝擊，不僅關係到能否有效維護經濟的穩步發展，而且關係到能否切實保障經濟成果的安全。

貨幣寬鬆造成流動性氾濫是導向通脹的橋樑，美元第二輪定量寬鬆計畫無疑給全球價格體系製造了新的紊亂。美元貶值預期所導致的基礎性商品價格暴漲，對以實質經濟為主體的新興市場國家構成了嚴重的輸入性通貨膨脹威脅，使其在蒙代爾-克魯格曼"三難困境"（一個國家不可能同時擁有"資本的自由流動"、"匯率的穩定性"以及"獨立的貨幣政策"，至多同時擁有其中兩項）中的選擇餘地變得更為狹窄。

新興市場國家的貨幣不是儲備貨幣，無法通過匯率升值來化解輸入性通貨膨脹的衝擊。因為，與抵消輸入性通脹壓力的好處相比，匯率升值將抬升新興經濟體出口部門的運行成本，從而打擊其出口競爭力，導致增長滑坡、失業增加等一系列經濟和社會問題。同時，匯率升值預期必將引發熱錢遊資的套利行為，產生經濟泡沫。一句話，對於以實體經濟為主體的新興市場國家或地區而言，貨幣升值害多利少，得不償失。

另一方面，新興經濟體也無法為擺脫貨幣"被升值"的局面而像其他發達經濟體如日本那樣加入到競相寬鬆的貨幣遊戲當中，同樣因為它們的貨幣還不具有儲備貨幣的地位。同時，新興經濟體刺激自身經濟增長的貨幣供給不是少了，而是富餘了，這已經體現逐步攀升的物價水準上。

所以，基於新興經濟體的這一矛盾，伯南克先生在其為美聯儲國債購買計畫的詭辯中並不遮掩其開啟印鈔機是為了強行糾正"全球增長與貿易失衡"的意圖和底氣所在。因為伯南克先生早在8年前的一次重要講話中就曾宣揚："一個中央銀行把政策利率壓低到零的水準，並沒有彈盡糧絕"，因為"美國政府有一種技術，叫做印刷出版，使得美國政府基本不需要任何成本就可以產生所要得到的美元"。因此，"通過增加流通中的美元數量，或者以威脅的方式讓人相信，美國政府會降低美元內含的商品和服務的價格，也就等於提高以美元計值的商品和服務的價格。我們得出的結論是，在紙幣體系下，一個執意而為的政府總會形成更多的支出進而產生正的通貨膨脹"。

如今，這位伯南克先生領導下的美聯儲已公開宣示要對其國債進行貨幣融資，如果明年國會再通過一項稅基廣泛的減稅計畫，那麼，一套完整的"貨幣融資減稅方案"也將會在美國上演。

這種利用"儲備貨幣"地位搞所謂定量寬鬆，引導基礎性商品漲價預期造成輸入性通貨膨脹壓力，重置那些非"儲備貨幣"的新興經濟體的經濟社會運行成本，達到抑制新興經濟體發展速度或迫使其匯率升值，從而伺機消減美元債務、打劫其經濟成果的做法，就像用溫水煮青蛙，用"金融戰爭"來形容確實是恰如其分的表述。

這就提醒包括中國在內的廣大發展中國家，在抑制外部輸入性通貨膨脹的過程中，必須高度繃緊金融安全這根弦，採取正確的應對之策。這不僅關係到維護自身經濟的穩步發展，而且關係到能否切實保障那些來之不易的經濟成果的安全。

靠不斷加息來應對定量寬鬆並非明智

正是出於經濟和金融安全的考慮，中國、印度、澳大利亞等國家相繼加息，收縮貨幣。一方面是抑制國內物價上漲，一方面是對國內資產市場釜底抽薪。隨著國內物價水準的逐步上揚，一些研究人士主張繼續加息，一些官員也暗示不排除使用價格型工具。

對繼續加息問題，筆者認為有必要提出有幾點冷思考。

作為新興經濟體，應對外部寬鬆貨幣導致的輸入性通貨膨脹衝擊，靠加息來治脹，說它是"南轅北轍"可能有些言重，但持續加息的有效性以及最終的利弊得失究竟值不值得期待，確實是需要進行深入分析的一件事情。

其一，加息雖然提高了國內資金的使用成本，是給經濟降溫的辦法之一，但加息也令本幣與美元的利差水準擴大，增強了非美貨幣的升值預期。一旦升值預期形成，就會吸引套利熱錢湧入，推高資產價格，形成經濟泡沫。目前，美日等國的基準利率幾近為零，其金融機構擁有數以萬億計的超額準備金，套利熱錢的融資成本極低。以此而論，靠加息治脹，無異於抱薪救火。

其二，與提高存款準備金率的方式不同，加息對微觀經濟主體的影響更直接。舉個不一定恰當的比喻，就像化療藥雖然能夠殺死癌細胞，但也同時錯殺了好細胞一樣，加息雖然有助於抑制經濟過熱，但它客觀上加劇了微觀企業的財務負擔，使其在利率提高與匯率攀升的雙向夾擊之下面臨更多的經營困難。新興經濟體一般都擁有大量的出口型企業，吸收了大量的就業，一旦經營難以為繼，就會帶來更多問題。

其三，加息屬於貨幣政策的價格型工具，是傳統做法；而"定量寬鬆"使用的是數量型工具，屬於非傳統手段。以價格型工具抗擊數量型工具，以傳統做法應對非傳統手段，這種思路本身就值得商榷。

當然，從加息的有利方面看，加息意味著貨幣當局向市場發出了收縮流動性的強烈信號，對抑制資產價格膨脹，給予儲戶一定程度的補償，引導經濟降溫，都能夠產生一定的積極影響。但如果加息成為一種市場持續的預期並不斷被驗證，那麼，在美元忽而弱勢忽而"非理性走強"的不斷"切換"下，新興經濟體貨幣風險的敞口就會充分暴露給那些嗅覺異常靈敏的對沖基金。

我們必須明白一個道理：在紙幣時代，如果你還不是儲備貨幣，那麼在求解蒙代爾-克魯格曼"三難困境"時，必須審慎應對最主要的儲備貨幣的"非理性"走勢。

扶正祛邪還是要靠中藥

在應對金融危機挑戰的過程中，由於及時採取了強有力的一攬子經濟刺激政策，中國經濟率先企穩回升，成為引領世界經濟復蘇的主導力量。但經濟生活中也出現了貨幣超常供給、建設領域攤子鋪設過多過大的現象。

目前，中國經濟的貨幣化程度在180%以上，10月末，廣義貨幣餘額接近70萬億元。在充足的貨幣供給支撐下，前10個月城鎮固定資產投資施工專案累計多達41.5萬個，計畫投資規模為47.6萬億元之巨，扣除已完成的18.8萬億元，尚余工作量28.8萬多億元。這些施工專案中，2/3以上是新開工項目。投資的活躍，為經濟增長提供了強大的即期需求動力，但也潛伏著物價較快上漲的隱患。前10個月累計，居民消費價格同比上漲3.0%；10月份，CPI同比上漲4.4%，物價水準在逐步攀升。而美元定量寬鬆不僅造成了外部性通貨膨脹衝擊，也推升了人民幣升值預期，增加了央行貨幣政策的抉擇難度。

在這種複雜局面下，必須堅持標本兼治、內外結合的應對思路，綜合運用市場的、法律的、行政的以及外交等政策手段，既堅決應對輸入性通貨膨脹的衝擊，維護物價的基本穩定，又下大決心花大力氣推動經濟結構的戰略性調整，切實轉變經濟發展方式；既管好自己的事，又積極推動國際經濟金融和貿易秩序的公正合理，維護世界經濟早日復蘇的根本大局。

近期，在率先加息的同時，國家相繼打出了包括提高銀行存款準備金率、加強外匯監管、動用物質儲備平抑市場物價、整頓市場秩序、打擊哄抬物價行為、完善稅收政策、進一步推進人民幣跨境結算等一系列政策組合拳。這些舉措已經或正在顯示出積極的作用。這說明，扶正祛邪的"中醫療法"是應對外部性通貨膨脹衝擊的正確之舉，是確保經濟安全和金融安全的根本途徑。

在筆者看來，當前，存款準備金率等數量型工具仍有政策空間，對於加息工具的使用則有必要持審慎態度。至於匯率問題，由於美元走勢具有很大的"非理性"，人民幣匯率的基本穩定不僅對中國經濟有利，從推動全球經濟早日復蘇的根本大局來看，對其他新興市場乃至整個世界經濟的穩定也都具有積極的意義。

另外，對物價的外部因素影響，除了貨幣政策的有效應對之外，我們也要考慮到進一步發揮財政稅收政策的作用。例如，為促進國內需求，增強人們抵禦物價上漲的支出壓力，可考慮提高工薪階層的個人所得稅起征點，對部分低收入群體加大轉移支付力度，減輕其利益受到通脹侵蝕威脅的程度；例如，為抑制資產價格的瘋漲行為，則可考慮加大稅收杠杆予以規範。而對那些符合國家產業發展政策方向，有助於經濟結構優化的投資經營行為，可予以政策鼓勵等等。

把自己的事情"管"好了，就能在推動國際政治、經濟、金融、貿易秩序更加公正合理方面發揮更大的作用，就能為中國經濟發展乃至世界經濟的發展營造更為有利的條件。